浙商期货吴铭
摘要：我们认为受成本、供需、替代品及石化定价政策等因素的影响，线性期货或继续维持近强远弱格局，L1409与L1501价差仍有继续走阔的空间和动能。近期两者价差有拉大迹象，可考虑在当前位置建立多L1409空L1501对冲头寸。同时我们预计短期石化仍处在涨价周期内，理论上对L1409合约影响更大，两者价差仍有扩大动力。但由于现阶段近月合约贴水幅度较小，且处于季节性淡季，两者价差有回落风险。若市场符合我们预期，可在后市逐步加仓。
主要内容：
二、供给——未来煤化工产能压力大，石化限产保价，现货供应“近紧远松”
三、需求——三季度潜在备货需求利多L1409合约
四、价差——限产保价使得线性近月强于远月
五、总体评级——L1409相对L1501偏多，未来价差或继续走阔
六、策略及交易
正文：
一、成本——原油期价近强远弱，L1409较L1501成本支撑强
作为跨期对冲操作，L1409/L1501在成本支撑方面的差异主要体现在市场对上游原料未来走势的预期上。近期由于受美国汽油需求良好及伊拉克局势的影响，国际油价持续高位，造成LLDPE现货成本支撑强劲。但从原油近远月价差结构来看，市场预期伊拉克局势为短期地缘政治事件，后市若该事件得到妥善解决，市场将回归理性，关注焦点或重新回归至原油市场供需矛盾方面，因此WTI/布伦特原油期货均表现为明显的近强远弱格局。这对于下游产品LLDPE的直接影响就是近月合约成本支撑强于远月合约，就这一点而言，L1409较L1501成本支撑强。
二、供给——未来产能压力大，石化限产保价，现货供应“近紧远松”
（一）新产能——投产时间一波三折使实际压力小于预期，2015年煤化工投产高峰年
从最近两年石化新产能投放情况看，由于实施限产保价政策，新产能投放进度一波三折，投产时间被拉长。如去年的大庆石化和抚顺石化，以及2014年的武汉石化和四川石化，实际投产时间都要晚于预期。这就造成线性市场预期产能压力巨大，但实际产能压力却被时间缓慢消化的现象，近月产能压力小于远月。另外还有一个值得注意的问题是，2014年以后我国逐步进入煤制烯烃投产高峰，预期有大量煤化工项目投产，而煤化工项目线性生产成本要比石脑油制烯烃生产成本低2000元/吨左右，给远月的线性价格带来产能和成本的双重压力。
图表1 2014年新产能投产进度
资料来源：卓创资讯、浙商期货研究中心
（二）装置检修——镇海炼化及大庆检修，6月供应整体偏紧
根据卓创资讯的预估数据，5月国内PE产量102.54万吨，同比增加11.3%；其中LLDPE增幅最为明显，预估产量为44.08，同比增加15%。
装置方面，大庆石化30万吨新全密度装置配合裂解装置检修，计划6月11日起停车8天；兰州石化全密度老装置停车；镇海炼化45万吨全密度计划5月18日起检修42天。神华包头30万吨全密度装置计划7月上旬检修。扬子石化硫回收装置爆炸，市场传言将全厂停车。
（三）石化放货政策——饥饿营销，营造短期供应紧张局面
今年3月之后，石化库存高位下降，现阶段库存水平虽较同期偏高，但由于石化今年以来扩大库容，使得市场对高库存的容忍度增加。同时石化营销政策仍以利润为导向，从而造成虽然预期后市产能压力大增，但短期供应持续偏紧局面。这也就为石化保价提供了充分理由，从而利多近月期货合约。
图表2 国内石化库存情况
资料来源：浙商期货研究中心
三、需求——三季度潜在备货需求利多L1409合约
线性的下游农膜需求有明显的季节性特征。针对1409合约而言，九、十月份为下游棚模需求旺季，为了应对“金九银十”棚模旺季，八月前下游模厂一般会启动备货，从最近两年的表现来看，这波备货需求引发的上涨行情不容小觑，且由于石化仍就以利润为向导生产，在石化限产保价的政策下，不排除L1409再次出现逼仓情况。而针对L1501而言，虽然有“金三银四”的备货需求，但整体来看，三季度备货需求相对影响更大，因此从需求角度来看，L1409合约优势更大。
四、价差近期快速扩大，但后市仍有空间
（一）近月合约或将维持小幅贴水格局
近期LLDPE近月合约贴水幅度持维缩小，截至6月13日，9月合约贴水华南地区现货45元/吨，1月合约贴水华南地区现货555元/吨。近两年市场预期煤制烯烃将对PE产能造成较大冲击，因此自12年以来L价格呈现近高远低的格局，合约大幅贴水现货成为常态，但近期大量对冲资金进入L盘面，使得其持仓迅速扩大，L1409合约贴水幅度较往年同期有所减小，但整体来看煤化工项目对9月合约影响不大，L1409或仍将维持小幅贴水水平。
图表3 LLDPE基差结构图
资料来源：金银岛、文华财经、浙商期货研究中心
（二）石化限产保价造成近月持续升水
自石化实施限产保价以来，LLDPE市场结构发生了颠覆性变化，由原来的远月升水转变为当前的现货升水于近月，近月升水于远月。我们认为后市线性的产能压力加剧，限产保价或在相当长一段时期内都是固有政策，此政策不变的前提下，未来LLDPE或维持近强远弱格局。
图表4 LLDPE期货近远月价差结构
资料来源：富远、浙商期货研究中心
五、总体评级——L1409相对L1501偏多，未来价差或继续走阔
总的来看，我们对L1409/L1501基本面的判断如下：
图表5 L1409/L1501基本面评级表
六、策略及交易
我们认为L1409与L1501价差在300-400区间内建仓具有较高的安全边际。近期两者价差有拉大迹象，先少量建仓。同时我们认为短期石化仍处在上涨周期内，理论上对L1409影响更大，两者价差或出现回落。若市场走势符合我们预期，可逐步加仓，最大仓位20%；若价差向下突破200元/吨，止损离场；目标价差900元/吨，风险收益比2.5:1。
（编辑：人尹）
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