反常！巴菲特买入巨额黄金...

　　对黄金嗤之以鼻的巴菲特，为何一反常态大量加仓？

　　巴菲特反常大买黄金，释放出一个事关世界经济的重要信号……

　　8月14日，资产管理机构伯克希尔哈撒韦、桥水等按美国证券交易委员会（SEC）要求发布的13F报告，显示“股神”巴菲特及桥水都不约而同在二季度加仓黄金。

　　巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦二季度只有一项新建仓——巴里克黄金，桥水二季度大幅加仓SPDR Gold Trust黄金ETF，占投资组合比例达到15.34%，持仓价值超9亿美元（约合61.5亿元人民币）。

　　【注：13F报告，美国证券交易委员会（SEC）的规定，管理股票资产超过1亿美元的股权资产机构，需要在每个季度结束之后的45天之内，向SEC提供自己持有的美国股权，并提供有关资金的去向。SPDR Gold Trust黄金ETF，全球最大的黄金ETF基金。黄金ETF基金，一种金融衍生产品。】

　　正所谓英雄所见略同。

　　在当前货币大放水的政策环境下，虽然巴菲特一向对黄金嗤之以鼻——2019年巴菲特依然在致股东信中奚落黄金，认为黄金这种“神奇的金属”无法与“美国梦”相提并论——但此次面对美联储史无前例的QE以及美国政府史无前例的财政刺激，连90岁高龄的巴菲特也改变了一贯主张，多少有些令人惊讶。

　　“股神”巴菲特及桥水不约而同在二季度加仓黄金。

　　图|IC photo

　　黄金价格上涨也不是一两天的事情了，伦敦现货黄金从2018年三季度均价1212美元/盎司开始上涨，到2020年一季度已经上涨到1711美元/盎司，涨了约41%。

　　这个时候再增持黄金有意义吗？

　　要知道，像巴菲特和桥水这类资金并不会追求短期快速的买入卖出，除非有确定性中长期的趋势。

　　那么，2018年10月开始黄金持续上涨，至2020年第二季度再增持黄金有何逻辑？

　　8月初黄金创新高后又有回撤，黄金还能继续持有吗？

　　文 | 瞿新荣 上海石油天然气交易中心指数研发部高级主管

　　编辑 | 蒲海燕 瞭望智库

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　　1 什么在推升黄金价格？

　　黄金并非与生俱来具有投资价值，与“美国梦”相比，大部分时间，黄金的收益少得可怜。与其买入黄金，不如借钱给美国政府，买入美国国债——这是大部分美国养老基金、信托公司、保险公司，以及持有美元外汇储备之全球央行的选择。

　　伦敦现货黄金从2018年三季度均价1212美元/盎司开始上涨，到2020年一季度已经上涨到1711美元/盎司，涨了约41%。图|IC photo

　　黄金的竞争者，其实是具有最高信用等级的美国抗通胀国债（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS），无论从资金回避风险的逻辑还是从黄金价格与抗通胀国债实际走势，都能看出两者具有负相关。

　　黄金价格与美国国债实际收益率走势

　　而且，黄金价格与美国抗通胀国债（TIPS）利率之间的负相关性还这么强，背后原因在于，当全球央行（或者投资者）持有美元享受不到正收益——甚至还要付出成本（负收益）时，投资者将被迫选择黄金——这一曾经全球流通的货币。

　　1971年12月，尼克松宣布美元与黄金脱钩，随后美元开启新的寻锚之旅。

　　1973年10月，第四次中东战争爆发，原油价格暴涨。

　　第二年，基辛格秘密访问沙特，与沙特签署了至今找不到公开资料的“石油美元”协议，大概内容是：

　　其一，沙特和其他OPEC国家只接受美元结算石油；

　　其二，原油收入再投资到美国国债；

　　其三，美国将为沙特提供全面的军事支持。

　　从此，美元作为各国外汇储备变得顺理成章：包括中国在内的国家，都要买中东原油，而中东国家为买美国武器只收美元，美元慢慢成为全球结算货币。

　　美元为什么能够成为全球流通的结算货币呢？

　　一方面，由于美国能够提供美元所对应的足够商品；

　　另一方面，在于美国给美元持有者提供了合适的收益。

　　现在这两个逻辑都在受到挑战：

　　一方面，中国的崛起挑战了美国地位——以华为为代表的中国企业逐渐在代替美国的供货能力；

　　另一方面，美国政府持续扩张的债务规模将导致税收还不上利息，这将要求美联储将利率降低到零，甚至为负。

　　所以推动美债实际收益率下降的真正原因在于，美国政府不可持续的债务压力。

　　截至2018年底，美国政府总债务接近22万亿美元（约合152万亿元人民币），2019年底已经超过23万亿美元（约合159万亿元人民币）。今年新冠肺炎疫情以来，美国政府总债务已经接近27万亿美元（约合186万亿元人民币），而2019年美国GDP为21.43万亿美元（约合147.8万亿元人民币）。

　　也就是说，当前美国政府总债务占GDP比重已经超过110%，接近130%。这个数据是一个什么概念呢？

　　从1933年金融危机起，一直到2007年，整个七十多年里，美国政府任何时候的债务都没超过GDP的70%。

　　2007年，美国金融危机前，美国政府债务约为GDP的67%。但是，为了拯救2008年金融危机，美国政府债务占GDP的比率从2007年的不到70%，一下子扩大到2009年底的接近85%。

　　到奥巴马政府的第二任期，2012、2013年的时候这个比率超过了100%。

　　其实，这时候已经进入一个随时可能发生经济危机的状态。其时，美国财政部开始不断要求国会提高政府债务上限，否则会带来政府债务违约风险——引发美国政府评级下调，同时给整个金融市场带来“风暴”。

　　美国政府不断上调债务上限

　　2019年3月，美国国会将美国联邦政府债务法定上限上调到21.99万亿美元（约合151.66万亿元人民币），已超过2019年美国GDP的21.43万亿美元（约合147.8万亿元人民币），美国政府债务不断上涨。

　　此次，为应对新冠肺炎疫情，美国政府国债规模已经扩张到了26.5万亿美元（约合182.8万亿元人民币），为2019年GDP（21.43万亿美元，约合147.8万亿元人民币）的124%，约为2020年预估GDP的130%。

　　2019年美国联邦政府财政收入3.5万亿美元（约合24万亿元人民币）。假如，美国国债规模再上涨到GDP的150%，按照30万亿美元（约合207万亿元人民币）平均10年期国债估算，扣除军事医疗等支出之后，美国政府年财政收入将无法归还国债本息，甚至可能连每年3万亿美元（约合20.7万亿元人民币）本金都还不了。

　　这时候谁还会买美国国债？各国央行一方面会增加购买黄金，同时增持例如欧元、人民币等非美元资产。

　　美国政府债务占GDP比例超过130%

　　同时，按照截至2020年7月份，美国财政赤字2.45万亿美元（约合16.9万亿元人民币）估算，当前美国联邦政府财政赤字占比2020年折年GDP已经超12.6%，创历史新高。

　　从这个角度上来讲，2020年第二季度巴菲特增持黄金，估计也是看中黄金再创历史新高只是时间问题。如果美国2020年新一轮财政刺激方案达成，财政赤字占GDP比例将进一步上升，黄金将可能再创新高。

　　美国政府财政赤字占GDP比例将再创新高

　　2 美国将如何解决联邦债务问题

　　未来要减轻美国政府债务压力，可能的三种选择是：

　　第一，提高GDP总量增加税收；

　　第二，降低名义收益率；

　　第三，提高通胀率。

　　后两种是政府最方便的选择。

　　无论是降低名义联邦基金利率还是通过“MMT”（现代货币理论，简言之，即财政赤字货币化）增发货币，都会导致美债实际收益率走低，或者维持低位，这是黄金走强的一个背后逻辑。

　　虽然黄金价格跟通货膨胀不是绝对的负相关关系——典型的例子是20世纪80、90年代，美国消费者物价指数温和上涨，而黄金价格有一半时间在下跌，那时沃尔克（1979年至1987年任美联储主席）上台，美联储在提高利率，名义利率上涨幅度超过了通胀上涨幅度，名义利率给了通胀足够的补偿。

　　当前面临的情况是，在逆全球化趋势下，面对中国的崛起，美国企业再难获得那么大的需求空间和收益率空间，美国企业面临的高债务压力，会使美联储很难加息，名义利率下行将是趋势。

　　此外，当前的通货膨胀显然与美联储通胀目标还有一定距离。

　　7月29日，美联储发表的议息会议纪要表示，“在急剧下降之后，经济活动和就业在最近几个月有所回升，但仍远低于年初水平。需求疲软和油价大幅下跌抑制了消费者价格通胀。”“为了支持信贷向家庭和企业流动，在未来几个月，美联储将至少以目前的速度增持美国国库券以及MBS（机构住宅和商业抵押贷款支持证券），以维持平稳的市场运作，从而促进有效的市场传导。”

　　也就是说，经济活动虽有回升，但油价疲软，通胀依然不及预期，在未来几个月将维持货币宽松。实际上，在6月10日更早的议息会议纪要里，美联储15名成员都预期利率到2022年之前将维持不变。

　　美国核心CPI与黄金价格走势

　　美联储会维持货币宽松推动通货膨胀上涨，直到劳动力市场恢复，通货膨胀压力达到预期指标，这样一方面推动经济需求复苏，另一方面有利于稀释美国联邦政府巨额国债。

　　这样的结果，就是当美国10年期国债名义利率在0.5%-0.8%区间，而通货膨胀将不断上升，买入美国国债的投资者则将面临负收益率的惩罚，那么买入美元计价的黄金才是正确选择。

　　3 全球央行如何应对？

　　美国持续的政府企业家庭部门赤字，在促进美元对外扩张同时，也影响了美国产业竞争力，加大了世界对美元不确定性的担忧。

　　据国际清算银行（BIS）统计，截至2019年12月，美国包括政府企业居民部门在内的杠杆率为250%，其中政府部门杠杆率100%，按照美国2019年GDP现价21.43万亿美元（约合147.8万亿元人民币）来算，那么美国政府部门欠债就超过22万亿美元（约合152万亿元人民币），可以说是全球政府部门欠债最高的（日本虽然政府部门杠杆率213%最高，但日本GDP低，政府部门欠债总额也就10万亿美元出头）。

　　面对美国政府高债务，全球央行，包括美国的养老基金、保险基金，包括一向反对买入黄金的巴菲特，也都开始增持黄金，远离美债。

　　假如，美国国会不同意美国政府部门提高债务上限，那美国政府很可能面临违约风险，如果允许提高财政债务上限，若美国企业GDP不提高，无法提高税收，那美国政府未来拿什么来还债？

　　这或许是巴菲特对美国政府无法遏制的债务产生担忧，买入黄金的理由。

　　2020年来，外国投资者持有美国国债速度放缓下行

　　世界央行近年来持续加大黄金购入

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