从配置角度看放开险资买黄金

　　国信证券近日发布关于开展保险资金投资黄金业务试点的点评：从配置角度看放开险资买黄金。

　　以下为研究报告摘要：

　　2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（以下简称“《通知》”），开展保险资金投资黄金业务试点。

　　国信非银观点：近年来，“资产荒”叠加低利率环境，为保险资金配置带来一定挑战。拓宽保险投资渠道成为稳定中长期投资收益水平的重要手段。作为全球优质的避险类资产，黄金具备对抗通胀、流动性好、无信用风险等优势。《通知》的落地将直接打开险资参与黄金投资的空间，对优化资产配置结构、分散投资风险、增强流动性等方面带来诸多优势。综合来看，作为以固收类资产为“压舱石”的绝对收益型机构，险资投资黄金符合中长期优化资产配置结构的诉求，我们认为放开黄金投资试点或将成为险资构建“固收+”的重要工具之一。我们预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。

　　评论：

　　10家险企试点黄金投资

　　作为全球优质的避险类资产，黄金具备对抗通胀、流动性好、无信用风险等优势。此前，我国保险公司投资黄金仍面临诸多限制，险资则主要通过股票形式参与黄金投资，但股价表现与商品投资仍具备较大差异。《通知》确定首批试点保险机构分别为中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。本次政策的落地将直接打开险资参与黄金投资的空间，对优化资产配置结构、分散投资风险、增强流动性等方面带来诸多优势。

　　《通知》分别明确了试点主要内容、试点投资要求以及监督管理三个方面。（1）试点内容确定10家试点保险公司，其中投资黄金范围为上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。（2）试点投资要求对险企黄金投资的审批流程、人员配备、管理制度等方面均做出体规定。其中，需要注意的是，《通知》提出投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至三季度末，上述10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，因此我们预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。（3）监督管理方面，《通知》明确试点保险机构应建立定期及临时报告机制，同时金融监管总局依法对试点保险公司投资黄金业务进行监督管理。

　　黄金投资在资产配置角色重要，理想配置比例不低于3%

　　保险投资黄金的优势主要可以有以下几方面。（1）对冲通胀：黄金可以有效抵御高通胀风险，在资产配置中具有保值功能。同时，投资黄金可以间接打开险资海外资产配置空间。（2）流动性高：黄金市场具有高度的流动性，投资者可以实时买入或卖出，对于那些对流动性有一定诉求的保险机构开辟新的投资渠道。（3）分散风险：黄金与股票、债券等资产相关性较低，因此可作为险资资产配置分散投资风险的方式之一。（4）避险属性：在全球经济不确定性增加的情况下，黄金避险属性凸显。（5）多元投资渠道：在当前资产荒背景下拓宽险资投资渠道。需要注意的是，我们认为本次放开的是金交所品种，而黄金ETF是挂钩金交所的品种，所以试点阶段险资暂时还不能配置黄金ETF，后续是否放开需要看机构需求。

　　黄金在危机时期的价格表现较好。回顾历史，黄金价格大幅上涨期间往往对应重大历史事件，比如1970s布雷顿森林体系瓦解、21世纪初世界货币体系重构、2022年以来的美国通胀和美债信用风险上升等。与其他资产相比，黄金阶段性可取得明显超额收益，但也需注意黄金价格波动率较大。2001年以来，黄金价格在若干个时间段内表现领先于美股美债等资产，但同时，黄金价格的波动率一直高于美股美债等资产。

　　我们认为黄金投资符合险资中长期战略配置需求，但短期需求或相对疲软。第一，近期黄金价格持续创历史新高，因此险资短期投资黄金意愿或受一定影响。第二，黄金与负债端久期匹配性较弱，因此难以作为缩短资产负债缺口的投资工具。第三，黄金除了租借外不产生利息，难以匹配新准则下对于未来现金流的要求，因此不属于FVOCI偏好的资产种类。

　　总结：资产荒压力存在，长债与高分红股票打底，黄金/优质物业/Reits等资产有效补充

　　近年来，“资产荒”问题凸显，优质高收益资产稀缺，叠加持续低利率环境，为保险资金配置带来一定挑战。从上市险企数据来看，自2022年以来净投资收益率持续走低。截至2024年中期，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险分别实现净投资收益率分别为3.03%/3.30%/3.80%/1.80%/3.20%。

　　此外，新金融工具准则的调整加大险企利润表波动，平衡收益与报表稳定性成为新准则下险资面临的又一“难题”。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为FVTPL计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为FVOCI后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。“信用减值损失”反映企业按新金融工具准则计提金融工具信用损失准备所确认的信用损失。

　　在此背景下，我们认为险资资产端配置机遇主要集中在以下几方面。（1）进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的高分红投资机会，叠加相关政策突破，在一定程度上打开险资配置空间。（2）长债仍是险资配置的“基本盘”，匹配险资长期资产配置需求，降低资产负债久期错配风险。（3）当前险资配置境外资产占比较低，相较于海外，仍有一定提升空间。本次政策打开险资黄金配置空间，间接加大跨境资产配置比例。

　　投资建议：

　　近年来，“资产荒”叠加低利率环境，为保险资金配置带来一定挑战。拓宽保险投资渠道成为稳定中长期投资收益水平的重要手段。作为全球优质的避险类资产，黄金具备对抗通胀、流动性好、无信用风险等优势。《通知》的落地将直接打开险资参与黄金投资的空间，对优化资产配置结构、分散投资风险、增强流动性等方面带来诸多优势。综合来看，作为以固收类资产为“压舱石”的绝对收益型机构，险资投资黄金符合中长期优化资产配置结构的诉求，我们认为放开黄金投资试点或将成为险资构建“固收+”的重要工具之一。

　　风险提示：

　　黄金价格波动；资产端收益下行；险资配置诉求不及预期等。（ 国信证券 孔祥,王德坤）

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

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