从实证分析看股灾中的股指期货

　　股灾期间，市场一些声音将“股灾”的诱因扣到股指期货，笔者认为股指期货被戴上多宗莫须有“罪名”有些冤，在此做出一些简单的实证分析。

　　1. 股指期货被戴上多宗莫须有“罪名”有些冤。

　　（1） 本轮股灾过程中空方未形成主动压制，更多体现了多头主动减仓的压力。

　　从以上统计6月15日到7月1日的持仓变化看，三大期指总持仓都呈现明显减仓，尤其市场质疑最大的中证500前20席位多头减仓47.27％明显超过空头减仓36.39％，说明多头主动离场或是期指下行的主导力量。

　　（2） 主力席位同样没有出现太明显的净空增加的局面。

　　从上表对6月15日到7月3日（因7月6日国家队开始入市）数据显示，六大主力期货席位净空继续扩大的较少，IF只有中信期货、海通期货和光大期货，而变动最大的光大期货净多下降主要是多头减仓形成（期间其多头持仓从10679手下降到5747手，而空头从4677到4114手接近持平）；IH净空扩大的只有国泰君安和光大微幅增长；IC净空扩大只有中信期货和海通期货，但总体变动都很小，所以从主力席位持仓看，没有太明显的主动做空力量。

　　另外，根据中金所发布数据，6月15日到7月2日期间，股指期货机构投资者多头持仓量增加，空头持仓减少。而且，不同于市场整体减仓趋势，机构投资者多头逆势增仓8273手，增幅17.85％，空头减仓2.07万手，降幅9.89％。多头方面，8类机构投资者均增加持仓；空头方面，仅保险公司、QFII及RQFII增加持仓，分别增加2077手和4135手，且以套保为主，没有大规模做空。

　　（3） 巨幅贴水拖累市场情绪？这一说法有些本末倒置。

　　形成贴水的原因有很多，并非是完全因为做空导致的。贴水形成的原因有：

　　1） 股票市场分红因素使得在期指理论定价模型计算下出现折价；

　　2） 市场情绪对升贴水影响较大。因为期现价格形成有差异，现货指数是N只股票价格通过公式计算而来，但期货价格是交易形成，当市场出现情绪悲观，多头不愿进场，甚至主动离场形成期指拖累，如果空方主动进场，也会对市场形成压制，但从股灾期间的多空持仓变化看，多头主动减仓对贴水扩大形成较大贡献；

　　3） 现货大量停牌也会影响升贴水。股灾期间大量股票停牌，虽然现货指数得到一定锁定，但期指存在对停牌股票复牌后的补跌预期，因此也会加重贴水幅度。

　　在股灾中对贴水影响较大的是情绪，所以可以说是情绪变动导致升贴水受到影响，而不是升贴水变化了导致情绪变化，不能本末倒置，而导致情绪波动的根本是投资者对股票市场的信心不稳，因此，从根本来讲，升贴水不能主宰市场情绪，情绪更多是对现货市场预期的表现。

　　（4） 期指对现货指数有价格发现功能，主导了现货走势？这一说法存在误解。

　　1） 股指期货价格发现功能主导现货走势是误解。

　　价格发现功能是指由于市场摩擦程度不同，相对于现货市场，股指期货市场对市场上新出现的信息能够更快地反应，股指期货市场的价格变化领先与现货市场的价格。

　　在此概念中明确指出期货价格领先现货价格的原因是股指期货对市场出现的新信息反应更快，而这些信息同样也会作用与现货市场，即便没有股指期货，现货市场也会对此信息作出反应，按照自身的趋势运行；只是因为股指期货和现货市场的价格形成机制有所不同，因此可能存在一定先后反应，由于股指期货是多空直接交易形成的成交价格，而现货指数是所有成份股价格的综合，所以一般情况下股指期货的价格反应要略快，但这也不是绝对，有时股票市场投资者信息来源也很快，因此也可能出现股票指数先反应的情况，不论是股票先反应还是期货先反应，其根本是来自与信息的驱动力，而不是期货先反应了才有信息的出现，所以不能本末倒置，而误解期货发现价格功能主导市场趋势。

　　从实证分析：

　　股指期货上市初期，一些市场报告分析显示股指期货在日内对现货指数呈现较为明显的领先指引效应，有说120秒，也有说60秒的。为此，我们也做了一些统计分析，我们以2011年1月4日到2013年3月14日期间的128212个1分钟数据作为标的通过EVIEWS工具进行格兰杰因果分析，根据分析的结果显示，分别为0和4.00E-28，均小于5％，拒绝格兰杰因果假设，也就是股指期货并不存在明显沪深300指数的因关系，沪深300指数也不明显存在对股指期货的因的关系，二者之间在分析1分钟数据的结果并没有明显的领先关系。

　　如果只取2011年1月的5000个左右1分钟数据分析，结果几乎与全部数据相似，检验结果分别是5.00E-100和0.0002，在1分钟的周期内，并没有呈现明显的股指期货指引效应。

　　如果从期现相关性数据显示，三大期指不论是累计相关性还是短周期相关系数基本都在99％的水平，说明期现基本趋于同步，具有较高的拟合度。

shicai0515
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