浙商期货(月报)：天胶软商品属性盛行下博弈

　　内容摘要：

　　1、2014 年5 月行情回顾

　　2、进口量下滑，保税区库存高位震荡

　　3、汽车消费淡季到来，贸易商汽车库存略高

　　4、复合胶挤占天胶市场，外盘橡胶强弱迥异

　　5、上下两难的合成胶

　　6、天气因素逐渐显现，尚不足以扭转乾坤

　　7、6 月资金面未必乐观，关注基差走势

　　一、2014 年5 月天胶行情回顾：

　　图表1 天胶期货走势图 资料来源：博易大师

　　5 月的天胶行情颇为焦灼，虽然常有突发性事件来冲击盘面，但也鲜有能改变天胶供求关系的消息发生，9 月天胶整体上维持13000-15000 区间震荡格局。我们回顾天胶连续三年的下跌走势，可以发现天胶的金融属性在被逐渐剥离，而软商品的属性则在层层递进，市场预测天胶后期的走势的焦点也更多集中于后市供求关系的变化。

　　上半月天胶走势较为疲软，特别在IRSG 大幅上调今年供给过剩预期，9 月天胶连续两次击穿4 月份低点。其后诸多突发事件发生，首先中越争端加剧并伴有流血冲突事件，让市场担忧越南进口的3L 橡胶将受到较大的影响。其次泰国军队突然宣布政变，其直接影响让泰国政府抛储20 万吨橡胶的计划搁浅，在加上复合胶上调关税的传闻，下半月天胶走势趋暖，甚至一度收出涨停板，并尝试上冲15000 关口。

　　图2. 交易所天胶仓库数据

　　5 月份国内天胶供给情况整体变化不大，云南高温持续，旱情有所加重，特别大理、昆明、曲靖、临沧、玉溪、楚雄、普洱、文山、保山9 个州市旱情较为严重，该地区部分6-7 年的新胶树，由于气候和出于保护胶质的目的选择停割，老胶树出胶正常，胶农的生胶收购价维持在10 元/公斤的水平，但由于胶价连续下挫，人力成本占比增大，听闻部分农场已经停止支付工资而改用给予一半的生胶作为补偿，目前对劳动力的影响较为有限。

　　海南橡胶产量逐渐增加，听闻目前橡胶企业更乐意拿胶水生产乳胶，干胶供应受到一定影响。去年国内进行的天胶收储对海南的全乳胶供应产生一定影响，国储在今年5 月之前向海南橡胶陆续收购5 万吨储备，海胶新出的全乳胶也多半被用交储。不过5 月之后国家收储结束，海南全乳胶的供应量将逐渐增大。

　　按照天胶合约设计和交割规定，2013 年的全乳胶仓单有效期最迟延长到RU1411，考虑到天胶不同合约交易量特性，集中注销压力将主要集中于RU1409 合约。我们估计到时将有近10 万吨的库存需要被注销，值得注意的是云南期货仓库1.5 万吨库存最早于2012 年11 月之后库容达到饱和，其后在2013 年上半年陆续有将近1 万吨橡胶用来置换过期注销的老胶，云南仓库橡胶整体偏老，若在其后转为现货也将会比2013 年橡胶价格存在300-400 元不等的贴水，所以走期货交割是相对来说较为划算的方式。众所周知，云南的运输成本已经远大于所设置的期货升贴水，下游现货企业从云南仓库提货存在近250 元/吨的亏损，故若想此前老胶能够成功被市场消化，我们猜测RU1409 合约很可能再次选择贴水交割。

　　本月之后2013 年产的全乳胶将不能在用于实物交割，按目前云南新胶13800 元/吨的报价，9 月合约交割收益为负，而交割到1 月合约年化收益约在7.6%，估计市场兴趣一般，不过海南橡胶由于升贴水指标未被修改和此前海胶为了交储注销了部分企业期货仓单，库容充足，1 月合约交割年化收益约在10.3%左右，后市将成为压制RU1501合约的重要力量。

　　结论：RU1409 仓单注销压力较大，RU1501 也面临仓单抛售压力。 较为偏空。

　　二、2014 年天胶行情分析：

　　(一)进口量下滑，保税区库存高位震荡

　　图4 国内橡胶进口量

　　图5. 青岛保税区库存

　　图6. 青岛保税区总库存变化

　　据海关总署最新公布数据显示，中国4 月份进口天然及合成橡胶(包括胶乳)39 万吨，3 月份进口41 万吨。1-4月累计进口量为158 万吨；去年同期为138 万吨，同比增长14.5%。受人民币汇率走强和国内下游需求转弱的预期，4 月进口量同比出现下滑。与进口量指数存有较大相关性的青岛保税区库存数据，则维持高位震荡。截至5 月15 日青岛保税区橡胶库存再度增加，但增幅减缓，总库存达到36.22 万吨。具体来看，复合橡胶库存继续下降，天然橡胶、合成橡胶库存增加，天然橡胶库存达到27 万吨高位。复合胶价格优势对天胶橡胶的冲击依然较大，甚至部分企业也开始亲睐于使用复合胶进行融资，本月底曾有传言国家为打击复合胶无序进口将会上调复合胶进口关税，不过笔者认为，此项决定对下游和主要橡胶进口国的影响巨大，估计短时间内难有下文。

　　结论：6 月进口压力整体不大，国内库存维持高位。 中性偏空。

　　(二)汽车消费淡季到来，贸易商汽车库存略高

　　图7. 国内汽车销售数据

　　图8. 国内重卡销售数据

　　图9.国内汽车经销商库存系数

　　中国汽车工业协会发布最新数据显示，4 月份汽车产销分别完成206.75 万辆和200.42 万辆，比上月分别下降6.1%和7.6%，比上年同期均增长8.8%。虽然4 月份汽车产销比3 月份有所回落，但是近六个月以来第五次保持单月200 万辆产销水平。4 月份，重型卡车产销86546 辆和88032 辆，产销环比分别下降12.73%和9.33%，同比分别增长7.58%和7.95%。考虑汽车销售的季节性规律，实际销售依然较为让人满意，不过通常5 月为销售拐点，此后数据整体销售量将处于低谷，消费淡季到来。

　　据中国汽车流通协会对外发布2014 年4 月份“汽车经销商库存调查结果”。4 月份经销商综合库存系数为1.52，环比上升9.0%，同比下降10.0%。整体库存量虽比上月有所增加，但仍低于去年同期10 个百分点。整体来看，由于我国汽车市场的季节波动规律，4 月份是旺季与淡季的分水岭，表明我国汽车市场已经进入淡季。通常5 月市场仍处于下滑周期，零售销量不会超过4 月份；加上5 月在二季度中期，厂家一般不压库，经销商库存压力会相对缓解。

　　结论：汽车销售进入淡季，贸易商库存略高。 中性偏空 。

　　(三)复合胶挤占天胶市场，外盘橡胶强弱迥异

　　图10.复合胶和全乳胶价差

　　图11. 主要国家天胶价格走势

　　对于今年橡胶供求格局各机构之间争议较大，IRSG 在本月下旬上调了对全球供给过剩的预期至71.4 万吨，远高于年初的20 万吨值的估计，并表示有可能继续上调预估。而泰国橡胶协会在月底则表示受天气和劳动力不足，今年泰国橡胶产量相比去年只增加3%-5%，估计总量不足400 万吨，此数据也远小于ANRPC 估计的增长7%的估计值。

　　根据印尼橡胶协会的估算橡胶价格处于每公斤2.5-3.5 美元的区间可以供全球范围的生产商维持生计。目前橡胶价格处于“最低点”，促使割胶者削减割胶，转向棕榈油或寻找其他工作。

　　从价格上看，烟片复合胶山东地区报价约在14000 元/吨，上海价格15000 元/吨，不过此前贸易商多有被套牢的货源，采购并不积极。受中越关系紧张影响，本月底越南3L 胶价格小幅走强，从贸易商处了解到，3L 胶曾经有过3 天断货，因为3L 胶基本以复合胶进口，胶种质量又好于一般的标准胶，实际下游需求比较大，价格维持在14500-15000 元/吨。上海全乳胶报价14100 元/吨贴水与9 月合约300 元左右，处于正常水准。

　　中日两地期货价差维持在2000 元左右，两者价差变动规律略领先于国内汽车销售的情况，通常6-7 月间两地价差将逐渐拉大，与9 月开始国内汽车销售旺季相呼应。有条件的客户可以考虑参与买上海胶抛日胶的套利操作。

　　结论：复合胶继续挤占天胶市场，中日天胶跨市套利机会临近。 略微偏空。

　　(四)上下两难的合成胶

　　图12.合成胶价格走势

　　图13.丁二烯价格走势

　　本月合成胶报价基本维持横盘，顺丁橡胶收报于11300 元/吨，丁苯橡胶价格在12800 元/吨，与全乳胶价差约1200 元和泰胶复合价差约在500 元左右，价格优势一般，实际需求受到复合胶的打压，不过下游成本支撑较强，由于丁二烯装置检修，华东丁二烯报价维持8700 元/吨横盘。不过6-7 月之后装置检修将结束，后市原料供给恢复，合成胶很可能继续弱势下探。

　　结论：合成胶成本支撑有限，后市补跌的概率较大。 偏空。

　　(五)天气因素逐渐显现，尚不足以扭转乾坤

　　图14.东南亚第一个阶段的温度异常

　　国际橡胶联盟(IRCo)表示，厄尔尼诺气候现象出现概率较大，可能于6 月份开始，或者至少赤道太平洋地区的温度要高于平均水平，厄尔尼诺除了减少橡胶收割之外，还可能增加胶数的病虫害，但从目前来看，只有泰国北部产区气候较为干旱，南方作为天胶的主要种植地影响较小，东南亚产胶区整体收割正常。但是投资者仍需关注后期气候的变化，如果在5、6 月发生灾难性天气，势必影响天胶的供应，从而影响天胶的供求平衡。

　　从目前多数气象机构的预测数据来看，2014 年发生厄尔尼诺现象是大概率事件。印尼橡胶协会的顾问AsrilSutan Amir 表示，如果厄尔尼诺出现，今年印尼橡胶出口量料减少7.7%至240 万吨，产量估计在300 万吨。

　　结论：需继续关注天气状况，特别是泰国南部是否收到严重的旱情 偏多

　　三、行情展望：6 月资金面未必乐观，关注基差走势

　　图15. 信托资金偿还高峰期

　　图表16 沪胶1501 月K 线图 单位：元/吨

　　资料来源：博易大师 浙商期货研究中心

　　5 月底商品市场走势相对偏暖，市场对于政府新一轮的稳增长政策充满预期，国内央行也开始适度放开流动性以应对将至的银行间半年补缴，5 月底汇丰PMI 指数也很“识相”的给出了49.2 远超预期的数值，初看来6 月仿佛又是个春光灿烂的季节。不过笔者看法较为谨慎，因为有两个因素似乎并未获得市场重视。第一点，国内信托资金偿还高峰期将至，本年度3,4 季度还款压力很大，未必是央行适度的宽松就可以弥补市场资金的紧张格局。第二点，天胶从高位回落已经3 年，金融属性基本被挤干，剩下的软商品属性，对于国家政策甜点的反应较为平淡，实际构成的利好较为有限。

　　回到天胶本身，6 月份为东南亚橡胶产量上来前又一个相对安逸的月份，对国内的进口压力和库存数据影响不大，国内全乳胶的供应格局依然左右天胶期价的走势。从上文分析可以得知，6 月份下游消费开始进入淡季，较难利好胶价，天胶9 月合约和天胶1 月合约需要区别看待，笔者认为6 月间市场倾向于炒作仓单注销的可能性更大，RU1-9 套利可以继续持有，关注基差走势变化沪胶与各胶种之间的价差仍有回归空间。

　　操作上6 月整体维持偏空的思路，行情走势上或以震荡下行为主，RU1501 下方目标位14000 关口。

　　浙商期货

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