东吴期货(季报)：需求略有起色 黑色有望反弹

　　——2015 年 2 季度钢铁相关期货研究报告

　　【摘 要】房地产市场自身的周期规律利空钢铁等大宗商品需求，政府对房地产市场的托市限供给政策也利空钢铁需求，尽管有出口等亮点，但当前公布的数据显示房地产为代表的总需求仍在减少，这成为带动黑色价格下滑的主因。在黑色价格下滑的过程中，政府乘势介入，推行新环保法，加快不规范的钢厂淘汰出局，同时打压铁矿石等原料价格。在经历大幅下挫和持续低迷之后，原料供应端陆续减产。总体而言，对钢材、铁矿石和焦炭焦煤等建筑原料的价格来说，需求面一片惨淡，钢铁需求和供给都在收缩，目前需求收缩是价格下跌的主要因素，后期黑色能否反弹取决于供给收缩的程度。

　　【关键词】钢铁行业 黑色期货 螺纹钢期货

　　一、黑色行情回顾：2015 年 1 季度

　　2015 年 1 季度，在经历了 2014 年的暴跌之后，黑色期货品种走势相对平稳。其中螺纹钢月 K 线低位平稳震荡，1 季度累积下跌 2.7%；铁矿石月 K 线小幅下挫，1 季度累计下跌 14%。黑色价格处于历史低位，引发供应收缩，国内铁矿石矿山开工率降至 50%以下，国内部分钢厂陆续关停；然而下游房地产建筑行业依然低迷，最终导致黑色价格低位震荡。而钢材产能产量被抑制也使得铁矿石比螺纹钢的价格表现更弱。展望 2015 年 2 季度，供应的收缩还在继续，季节性需求已回归，如果房地产市场有所改善，黑色价格或出现年内的反弹，即单边做多机会；组合交易方面，虚拟钢厂利润(多螺纹钢空铁矿石空焦炭)可继续区间操作。

　　图 1：行情回顾

　　来源：文华财经

　　二、钢铁产业链分析

　　(一)回顾：供给收缩，需求降幅扩大，整体偏弱

　　相对于上年，2015 年 1 季度，钢铁行业供应压力有所缓解，进口量和产量负增长，但黑色整体价格仍然下跌，原因是需求端回落更大。供应方面，相比于 2014 年，2015 年分品种的累计增速是：铁矿石进口增速从+14%转为-1%，国产矿产量增速从+4.3%转为-4.2%，焦煤进口增速依旧为负从-17%转为-14%，钢产量增速从+5%转为-0.2%。需求方面，房地产市场的新开工和销售依然负增长且降幅扩大，分别由-11%转为-18%，由-8%转为-16%。虽然需求中依然有出口和汽车等亮点，但整体还是大幅下滑。供应压力减缓，需求依然不振，黑色价格震荡走低。展望 2 季度，因既成因素如环保和产能淘汰等，供应仍将收缩，如果需求端出现回暖，黑色价格虽难成为“风口的猪”但有可能出现反弹。

　　图 2：钢铁行业供需变化对比：2014 年 V.S. 2015 年

　　注：截止 2015-3-26，仅有部分数据被公布

　　(二)铁矿石整体供应或将减少

　　1、国外大矿山扩产速度放缓

　　国际 4 家最大铁矿石矿山，按产量排序分别是淡水河谷、必和必拓、力拓和 FMG，在 2014 年的大幅扩张造成市场对铁矿石过剩形成强烈预期。2015 年，如果按照计划能如期扩产，4 大矿山的新增量也仅有 2014 的50%，从下图的绝对量和增速都可以看到，这将减缓铁矿石的供应压力。而铁矿石价格处于 10 年来的最低价，扩展计划难免打折。

　　图 3：四大矿山的扩张增量和增速估计

　　2014 年，4 大矿山偿还部分债务，使得成本下降，铁矿石价格的下跌冲击了其它矿上，而它们的市场份额反而扩大。比如，FMG 集团在上个季度偿还 5 亿美元债务，使得现金成本 C1 下降了 11%至 28.48 美元/湿吨。依靠低成本竞争的大矿山对其它铁矿石供应商形成了巨大冲击，特别是非洲和中国地区。从澳洲和巴西进口的铁 矿石占总体进口量的比重在 2015 年迄今已牢牢占据 80%以上。

　　图 4：澳巴矿进口比例

　　尽管 4 大矿山对外公布的成本极低，在 20-40 美元，但实际总成本远高于此。比如力拓宣传资料显示其帮助成立澳大利亚最大国家公园，在 2014 年缴税 71 亿美元。在 2015 年 3 月，铁矿石价格跌破 60 美元/吨，我们去年推测 FMG 难以承受这个低价。3 月 25 日，FMG 的总裁 Nev Power 发声：被压低的铁矿石价格不符合客户、股东和澳大利亚政府的利益；以不计代价的方式扩张市场份额将会对股东利益造成永久性损失。如果说仅仅是言论上的争辩可能是商战的烟雾弹，难以说明 FMG 对当前的低价感到畏惧。但 FMG 在其公告中引出具体法律条款意图引起政府关注介入则将事件的高度上升，说明其发布声明时非常严肃。我们认为究其原因，是当前低于 60 美元的价格已经触及它的总成本。在全球铁矿石市场，如果 FMG 都难以招架，则能承受的矿山将屈指可数。

　　图 5：4 大矿的社会成本

　　从实际数据来看，1-2 月铁矿石进口量出现减少，也证实了全球铁矿石出货艰难。

　　图 6：国外矿山被淘汰情况

　　来源：中联钢

　　中国钢产量世界第一，占比 50%以上，对铁矿石的需求量十分巨大，大约 50%来自进口，50%来自国产。2008 年之后国际铁矿石矿山高速扩张的同时，国内也在迅猛增产。但 2014 年铁矿石价格持续大跌，自 2014 年7 月后，国内矿山开始逐渐减产。时至 3 月末，国内高成本矿山还在陆续被淘汰出局。

　　2、国内矿山减产

　　图 7：国产矿产量比重

　　图 8：国产矿产量增速

　　国内矿山的成本在 70-90 美元/吨以上，按照 60 美元/吨的铁矿石现价计算，绝大部分都已亏损严重。但国内体制相对特殊，多数大矿是国有集团，旗下同时拥有钢厂和矿山，2014 年钢厂盈利较好，能补贴支撑矿山。但 2015 年 1 季度钢厂普遍亏损，将加速国内高成本矿山的淘汰。

　　图 9：国产矿成本分布

　　图 10：1 季度国内钢厂利润为负

　　总结，铁矿石的供应端出现的变化是：4 大矿产量维持高位，非主流矿和国产矿减产，2015 年 1 季度总供应量减少。2014 年 4 大矿的产量为 9.6 亿吨，中国进口量为 9.3 亿吨，基本相当。如果国内矿山的减产幅度达到 10%，那么铁矿石将供不应求，当然矿石价格很难向上突破 80 美元，否则高成本矿山又将复活。

　　图 11：1 季度国内钢产量 0 增长

　　另外在 1 季度产生重要影响的环保风暴仍将继续。新环保法在 2015-1-1 实施，在两会召开时开始受到高度关注，临沂等地钢厂被行政暂时关停，各地政府密切监测钢厂的环保措施是否到位。我们认为这有效抑制了扩产，仍将对钢铁行业产生积极影响：淘汰竞争力较弱和环保不达标的钢厂，加速炼钢产能淘汰的进程，有利于竞争力较强的钢厂做大做强。环保利多钢材利空原料。观察 3 月份数据，从我们跟踪的周度数据来看，虽然钢市处于需求旺季，现货价格不断反弹、钢材社会库存已连续三旬下降同时钢厂盈利面扩大近一倍至 39%，但是在环保因素的重压下，钢厂却维持了减产，重点钢企日均粗钢产量已连续两旬环比下降，全国高炉开工率跌至数月来新低 83.84%，钢厂检修情况有所上升。钢材供应端的收缩，作为原料的需求端，直接利空原料价格；但在产能严重过剩的基本面下，对钢价的支撑力度却较为有限，近期钢价反弹的动力则更多的来自钢材需求的季节性回升。

　　(三)国内需求继续大降，等待企稳

　　国内需求主要来自于房地产建筑行业，占比在 55%，而房地产市场的转弱是黑色价格下跌的主因。

　　图 12：钢铁行业需求结构

　　房地产市场转弱的最直观指标是库存的积累。商品房的待售面积已达 6.4 亿平方米，估值在 4.3 万亿元，可售 6 个月。库存呈现快速堆积的趋势，显示供过于求的情况还在加剧。

　　图 13：商品房库存情况

　　房地产市场情况的另一个主要指标是房价，国内主要城市的房价自 2014 年初开始出现趋势下跌。2015 年仍延续跌势，70 个城市中 69 个下跌。

　　图 14：70 个主要城市房价情况

　　从投资来看，房地产市场的开发投资增速降至 10%，也尚未企稳。

　　图 15：固定资产投资和房地产投资增速

　　房地产市场总体而言不乐观，中国经济目前只是增速下滑，而房屋销售却出现持续萎缩，钢铁下游需求还在恶化。不过政府采取较多举措，试图改善市场对房地产的前景预期，包括：降息、降准、提高公积金贷款额度、降低二套房首付比例、调节土地供应、增加以及从市场购买保障房等举措。2015-3-27，国土资源部和住房城乡建设部发布《关于优化 2015 年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，称”住房供应明显偏多的市、县，或在建住宅用地规模过大的市、县，应明显减少住宅用地供应量直至暂停计划供应；住房供求矛盾 比较突出的热点城市，应根据市场实际情况有效增加住宅用地供应规模。”2015-3-30 晚，中国人民银行、住房城乡建设部和中国银行业监督管理委员会发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，称“ 支持居民家庭购买普通自住房。对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40%”，同时财政部和国家税务总局发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，称“ 个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买 2 年以上(含 2 年)的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买 2年以上(含 2 年)的普通住房对外销售的，免征营业税。”。

　　多部委联合同时发布针对楼市的放松政策，顶层设计和国家意志无疑凸显，政府对楼市的低迷表示担忧，托市政策的出台将在短期缓解楼市的过剩情况，利好房价。但这些政策对于黑色等大宗商品而言却是利空。因为政府减税降门槛政策对钢材需求量影响中性，将商品房转为保障房，都将减少新的商品房建设，减少对钢材的需求，而三线城市多数已供应过剩，新开工面积的减幅明显大于销售面积的原因，减少土地供应也将减少钢材需求。不过，需求端也有亮点：来自于出口和机械制造等。

　　图 16：中国钢材出口情况

　　尽管取消了含硼钢材的出口退税，但其它钢材出口需求依然旺盛。中国钢材价格全球最低，竞争力较强，2015年 1-2 月，钢材出口同比增速在 60-80%以上，我们预计全年将延续这个趋势。出口大概占总需求比重为 10%，将会提供部分支撑。

　　机械制造方面，汽车销量增速尚可，在房地产下滑的同时，政府加大了对内基建和对外出口。基建板块的股票 2015 年 1 季度涨幅最大。虽然多数停留于预期和展望中，但为了应对经济增速下滑和国内可能的通缩压力，政府必然将加大投入，这也为总需求提供部分支撑。

　　(四)其它因素和总结

　　图 17：库存情况

　　钢材的社会库存，即中间物流商库存，在元宵节后如往年出现季节性回落，证明行业尚在。按照库存与产量的比重来看，当前库存处于低位，而季节性需求已经启动，库存开始被消化，这将在 2 季度为钢材需求带来部分利多。

　　总结：房地产市场自身的周期规律利空钢铁等大宗商品需求，政府对房地产市场的托市限供给政策也利空钢铁需求，尽管有出口等亮点，但当前公布的数据显示房地产为代表的总需求仍在减少，这成为带动黑色价格下滑的主因。在黑色价格下滑的过程中，政府乘势介入，推行新环保法，加快不规范的钢厂淘汰出局，同时打压铁矿石等原料价格。在经历大幅下挫和持续低迷之后，原料供应端陆续减产。总体而言，对钢材、铁矿石和焦炭焦煤等建筑原料的价格来说，需求面一片惨淡，钢铁需求和供给都在收缩，目前需求收缩是价格下跌的主要因素，后期黑色能否反弹取决于供给收缩的程度。

　　四、2015 年预测和操作策略

　　3 月底，黑色价格仍在下跌，已处于十余年低点，如果需求端略有起色，黑色价格有望在 2 季度反弹。但如果价格上行过多，高成本矿山将复活，出口等需求也将锐减，因此反弹幅度也有限。我们认为展望 2015 年剩余时间，黑色系列期货价格将震荡为主，建议低买高卖。整体黑色期货价格趋势震荡，但品种仍会有所分化，钢材强原料弱；行业利润仍将向大中型企业集中。

　　(一)预测

　　1、螺纹钢

　　2 季度趋势震荡，全年趋势震荡下跌，中间可能有反弹，多空均可参与。

　　主要价格区间预测：3300-2300 元/吨。

　　2、铁矿石

　　弱于螺纹钢，全年剩余时间震荡下跌，价格接近中长线底部，但可能在低位徘徊较长时间，上方压力也较强。全年趋势震荡下跌，多空均可参与。

　　主要价格区间预测：620-400 元/吨。

　　3、焦炭

　　黑色中最弱品种，全年趋势震荡下跌，以做空为主。

　　主要价格区间预测：焦炭 1120-880 元/吨。

　　(二)稳健投资机会监测

　　1、基差套利

　　基差套利以期货头寸提前兑现盈利平仓为主，但须做好交割准备，如果交割前基差不收敛，可走交割流程收获价差。

　　螺纹钢基差运行的核心区间是[-200，200]。铁矿石基差运行的核心区间是[-25，25]。

　　2、虚拟钢厂利润套利

　　在行业熊市的情况下，钢厂利润绝对低点可做多利润，即多螺纹钢空铁矿石空焦炭；在钢厂利润相对高点可做空利润，即空螺纹钢多铁矿石多焦炭；手数以生产比例设置。需要注意的是，现货利润才真正影响行业。这种情况下，可进行基差交易。

　　虚拟钢厂利润运行的核心区间是[-100，100]。

　　(三)企业套保，转移风险

　　行业正在发生参与者被淘汰出局的巨大变化。建议当行业有较好利润时，钢厂应进行套保，锁定利润。操作要点：打通交割渠道，以平仓对冲为主，但要做好交割准备。

　　(四)风险点

　　预计 2015 年黑色期货品种之间套利对冲交易机会较多，单边机会较少，请控制仓位，勿重仓赌极端行情。

　　东吴期货研究所 王 震 陈 龙

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