香港交易所：资本汇聚中心，交易活跃前沿

　　报告发布日期：2025.02.20

　　1.1 基本情况：轻资产、高毛利、全品类的交易所集团

　　香港交易所在香港资本市场拥有近乎垄断的地位，是联通中国与国际资本市场的枢纽所在。公司旗下囊括香港联交所、香港期交所、香港中央结算公司及伦敦金属交易所等子公司。公司不仅涵盖香港唯一的股票交易所、期货交易所及结算机构，还在伦敦经营金属衍生品业务、在香港经营场外衍生品结算业务、在内地经营商品交易业务，业务品类全面，平台地位超然。

　　1.2 业务简介：3家交易所加5家清算所，以收费类业务为主

　　当前，港交所旗下运营3家交易所、5家清算机构。3家交易所包括：香港联交所、香港期交所、伦敦金属交易所，5家清算机构包括：香港中央结算、联交所期权结算、期货结算、场外结算、LME结算。同时，公司还通过深圳前海联合交易中心（QME）运营中国内地大宗商品交易业务。港交所旗下运营实体涵盖了香港所有受认可的金融交易所，凭借这些实体，公司在香港资本市场拥有超然的垄断地位。

　　港交所业务覆盖股票、债券、基金、衍生品、大宗商品等领域。除此之外，港交所提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等。近年来，港交所加大在结构化产品、衍生品和大宗商品领域的产品创新。

　　公司营收、净利润均实现稳步增长。2008年至2021年，公司营收由75.49亿港元增长至208.11亿港元，CAGR为8.1%。归母净利润由51.29亿港元增长至125.35亿港元，CAGR为7.12%。2022年以来，受中国经济增速、产业政策及海外流动性等因素影响，港股市场起伏较大，公司短期业绩有所波动。2024年前三季度，公司实现营收159.93亿港元、同比+2.5%，归母净利润92.70亿港元、同比+0.1%。

　　分部来看，按业务类型，现货业务、衍生品业务收入贡献最大；按收入类型，交易费及交易系统使用费、结算及交收费、投资收益收入贡献最大。2024年前三季度，现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目五大业务收入占比分别为39.7%、28.2%、13.1%、9.8%、9.2%，交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益占比分别为31.1%、6.8%、19.9%、5.6%、5.0%、23.3%。公司投资收益绝大部分来自保证金投资收益。

　　2.1 现货业务：港股活跃度提升，关注ADT扩张

　　联交所交易费及结算费仍为主要收入，互联互通交易费及结算费占比已较为可观。2024年前三季度，联交所交易费及结算费收入占比超50%，陆股通交易费及结算费等收入占比约15%。现货业务收入来源主要分为上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分。具体来看：

　　上市角度，港交所上市公司以新经济及生物科技公司为主。2018年以来，港交所陆续修订新经济及生物科技上市制度、二次上市制度、特专科技公司上市制度，吸引众多新经济及生物科技公司赴港上市，也吸引较多中概股回港二次上市。2021年以来，受港股市场景气度下滑影响，赴港上市公司大量减少。2024年以来，中资企业赴港上市募资以拓展出海业务渐成潮流，比如美的集团已在港股上市，宁德时代、三一重工等公司正在筹划港股上市，这将为港股市场提供更多优质标的。

　　交易角度，南向交易占比显著增加。首先，从持股中介的角度来看，2023年以来，港股通持有港股的数量快速提升，而国际中介持有港股数量则快速下降。其次，从交易维度来看，南向交易ADT占联交所股本证券ADT比重已超35%，并且处于持续提升趋势。南向资金增配港股，主因在于港股上市公司与A股有所不同，一是港股有大量低估值、高分红的上市公司，部分追求绝对收益的资金在面临资产荒的背景下，具备增配港股红利资产的持续动力。二是港股具备新经济、生物科技等A股少有的上市公司，伴随人工智能、高端制造等技术快速发展和逐步落地，港股上市公司将明显受益，这也吸引南向资金持续增配港股。2025年初以来，DeepSeek催化港股科技股快速上涨，港股ADT持续提升，南向交易更趋活跃。年初至2月18日，港股日均成交额达到1,511亿港元，其中南向交易日均成交额达到862亿港元，占比57.0%。展望未来，港股资产对于内地资金的吸引力不减，南向交易有望持续推动港股交易活跃。另一方面，外资也愈发重视本轮中国科技资产重估，外资或重启港股长期投资，港股的交易有望进一步活跃。

　　2.2 衍生品业务：与港股成交额相关性较弱，利润贡献提升

　　期交所衍生品交易费、保证金投资收益为衍生品业务主要收入来源。2024年前三季度，期交所衍生品交易费收入占比24.3%，投资收益占比43.8%。港交所旗下联交所、期交所均开展衍生品业务，其中联交所产品主要为衍生权证、牛熊证、权证、股票期权等，期交所产品主要为股指期货、人民币货币期货等。衍生权证、牛熊证、权证均为投资银行发行的产品，衍生权证和权证盈利模式与期权类似，牛熊证则杠杆更高。与现货业务类似，衍生品业务同样包括上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分业务。具体来看：

　　上市角度，港交所主要基于衍生权证和牛熊证收取上市费用。产品上市数量与港股市场景气度相关，并且联交所衍生品的成交额也与港股市场成交额高度相关，其ADT约占港股ADT的10%。

　　交易角度，期交所衍生品、联交所股票期权产品交易量与港股市场景气度关系不大，这也是衍生品业务收入与港股ADT关系不紧密的核心原因。衍生品成交量与港股市场相关度不高的原因在于：（1）交易用途不一样，投资者除了纯买卖衍生品产品以外，在风险对冲和套戥交易时也会运用衍生品，而后两者成交量往往受股票市场影响较小。根据港交所《衍生品市场交易研究调查2020》，衍生品纯买卖交易占比64%、风险对冲交易占比26%、套戥交易占比11%；（2）投资者结构不一样，衍生品市场以做市商、自营商和机构投资者为主。根据港交所《衍生品市场交易研究调查2020》，做市商及自营商交易量占比44%、机构投资者交易量占比41%、个人投资者交易量占比15%。

　　2.3 商品业务：港交所全球化发展的重要尝试

　　商品业务主要由港交所子公司伦敦商品交易所LME开展，同时香港期交所也有部分商品衍生品，深圳前海联合交易中心QME也开展商品交易业务。2024年前三季度，LME交易费收入占比51.1%，期交所及QME交易费22.9%，交易费为商品业务主要收入。商品业务以轻资产模式经营，但业务利润率不及其他板块。在被港交所收购以前，LME大部分会员不愿向交易所缴纳较高费用，使得LME持续被盈利问题困扰。自被港交所收购以来，LME业务贡献未见明显起色，EBITDA常年居10亿港元以下，EBITDA利润率常年处于50%左右。

　　LME交易品种主要为铝、铜、锌、铅等基本金属的期货和期权合约。自被港交所收购以来，LME主要交易品种的交易量保持总体稳定。在LME买卖的期货和期权合约，交易费根据合约交易量双边征收，离岸人民币交易费用为单边3元/张，美元交易费用为单边0.5美元/张。

　　2.4 数据及连接业务：顺应趋势的交易后业务布局

　　业务链条向交易后业务拓展是世界各个交易所的主流发展方向之一，业务类型以金融科技、数据和连接、指数业务为主。港交所数据及连接业务收入类型主要包括市场数据费、网络费、设备托管服务费，业务利润率较高。2024年前三季度，数据连接业务EBITDA为12.42亿港元，EBITDA利润率为80.0%。

　　近年来，欧美大型交易所纷纷通过并购模式布局交易后业务，探索交易所业务模式转型。伦交所先后于2015年收购罗素指数公司并成立富时罗素指数公司、2021年收购全球领先的金融市场数据和基础设施提供商Refinitiv，大幅增强了伦交所数据及分析方面的业务能力。数据及分析业务目前已经是伦交所主要收入来源，收入占比约60%。洲际交易所先后于2015年收购固定收益定价及数据分析提供商IDC、2017年收购BofAML的指数业务，扩充其平台实力。洲际所数据服务收入占比约30%。对比伦交所和洲际所的全球大型交易所，港交所目前数据及连接业务收入占比仅10%左右，还有较大提升空间。

　　2.5 投资收益：主要为保证金和公司自有资金投资

　　港交所投资资金来源主要来源于两部分，一是结算业务中留存的保证金和结算所资金，二是公司自有资金。资金体量来看，保证金规模最大。截至2024年三季度，投资资金中公司自有资金343亿港元、保证金1,682亿港元、结算所资金24亿港元。投资收益率角度，保证金因需要及时用于资金清算，故较多投资于流动性较高的现金及银行存款，投资收益率不高但较为稳定。公司自有资金投资收益率波动较大，公司自有资金一部分由公司内部管理，一部分投资于外部组合，其中内部管理资金大部分投资于现金及银行存款，外部组合投资于股票、债券和多元资产。2022年，外部组合大幅亏损，公司资金投资收益率大幅下降。2023年，外部投资组合大幅盈利，同时叠加存款利息率上升，公司投资收益率明显改善。投资收益虽非港交所传统业务，但近年来对公司整体收入亦产生较大影响。

　　投资收益主要来自保证金投资，投资方式主要为现金及银行存款。投资收益按资金来源分，公司自有资金的外部投资组合波动较大，主因其投资于股票、多元资产等波动较大的产品；公司自有资金内部管理组合较为稳健，主因公司自有资金规模稳步增长，资产多投资于现金及银行存款；保证金投资收益与保证金规模及其投资收益率均有关，资产主要投资于现金及银行存款。展望未来，港股活跃度增加使得保证金规模增加，或是港交所投资收益增长的重要潜力。

　　港交所营业支出呈现稳步增长趋势，占营收比重处20%-30%区间。营业支出中，职工薪酬占比约70%、资讯科技及电脑维修保养支出占比约15%，其余支出占比较低。由于港交所主要收入来自于交易、结算等费用收入，资本开支较少，资金占用程度较低，其EBITDA利润率处于较高位置且较为稳定，约处于70%-80%区间。