利率债 - 债市再度调整，收益率曲线平坦化上移

　　来源：东方金诚评级

　　摘要

　　债市再度走弱，上周（3月3日当周）长债收益率大幅上行。上周三（3月5日）“两会”政府工作报告披露的2025年经济预期目标基本符合市场预期，对债市扰动有限，但周四央行行长在发布会上对最新货币政策的表态，进一步修正市场降息降准预期，加之股市表现较强，债市遭遇大幅调整，周四、周五长端利率连续大幅上行。短端利率方面，上周央行公开市场转为净回笼，但资金面未达到市场预期的宽松程度，导致短端利率上行幅度超过长端，收益率曲线平坦化上移。

　　本周（3月10日当周）债市长端利率有望企稳并小幅回落，短端料继续承压。上周日公布的2月通胀数据大幅低于预期，表明市场需求不足现象依然比较突出，加之本周即将公布的2月金融数据大概率偏弱，基本面弱预期将继续支撑债市。同时，考虑到上周长债收益率快速攀升逼近1.8%，已具备一定配置价值，本周长端利率有望企稳并小幅回落。不过，目前仍需警惕赎回负反馈风险，如果赎回压力进一步增大，则长端利率有可能继续上行。短端利率方面，从资金面来看，央行当前对于流动性管理的态度仍偏谨慎，叠加税期临近，预计本周资金面将维持平稳，但资金价格可能偏高。这意味着，本周债市短端将继续承压，收益率曲线仍有平坦化趋势。

　　一、上周市场回顾

　　1.1 二级市场

　　上周债市再度调整，长债收益率大幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.53%；上周五10年期国债收益率较前周五大幅上行8.50bp，1年期国债收益率较前周五上行9.50bp，期限利差小幅收窄。

　　3月3日：周一，上周六公布的2月制造业PMI超预期回升，显示短期内基本面回暖势头尚在，早盘债市一度走弱，不过跨月后资金面转松，叠加股债跷跷板效应，债市整体走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.97bp；国债期货各期限主力合约收盘全线收涨，10年期主力合约涨0.23%。

　　3月4日：周二，资金面延续宽松，早盘债市继续走强，但随后受监管指导资金价格传闻、股市反弹，以及两会政府报告公布在即影响，市场情绪逐渐谨慎，债市随之转弱。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.24bp；国债期货各期限主力合约高开后宽幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.06%。

　　3月5日：周三，政府工作报告公布的2025年经济目标基本符合市场预期，债市整体震荡偏强。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，其中，10年期国债收益率微幅上行0.04bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.16%。

　　3月6日：周四，股市明显上涨，加之央行行长潘功胜在发布会上关于货币政策的表态进一步修正了市场降准降息预期，债市随之大幅走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行3.72bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌0.20%。

　　3月7日：周五，市场延续上一日的悲观情绪，宽松货币政策预期不断修正，债市大幅调整。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国债收益率上行5.47bp；国债期货各期限主力合约收盘全线收跌，10年期主力合约跌0.51%，创2024年12月9日以来收盘新低。

　　1.2 一级市场

　　上周共发行利率债47只，环比减少76只，发行量7588亿，环比减少907亿，净融资额5262亿，环比增加3559亿。分券种看，上周国债发行量环比增加，而政金债、地方债发行量环比减少；国债、政金债净融资额环比增加，地方债净融资额则环比减少。

　　上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为2.46倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为3.35倍；共发行24只地方债，平均认购倍数为21.30倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)

　　二、上周重要事件

　　国务院公布2025年政府工作报告。3月5日，国务院总理李强代表国务院向十四届全国人大三次会议作《政府工作报告》。报告提出了2025年主要经济预期目标，并对重大宏观政策做出安排部署。设定2025年GDP增速目标为“5.0%左右”，与去年增速目标持平，也与去年5.0%的实际增长水平相近，符合市场预期。同时，设定2025年目标财政赤字率为4.0%，较上年提高1个百分点，体现了今年财政政策“更加积极”的政策取向。

　　1-2月出口动能整体偏强。3月7日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2025年1-2月出口额同比增长2.3%，2024年12月同比增长10.7%，2024年全年同比增长5.9%；1-2月进口额同比下降8.4%，2024年12月同比增长1.0%，2024年全年同比增长1.1%。

　　1-2月出口额同比增速较2024年12月大幅回落8.4个百分点至2.3%，主要受上年基数偏高影响，但1-2月出口额环比增速较去年12月增长60.9%，主因外需依然有一定韧性，以及“抢出口”效应仍在。进口方面，1-2月进口额同比较大幅度转负，背后主要受内需不振、贸易战影响出口环节进口需求以及1-2月日历天数和工作日天数少于上年同期等因素影响。

　　2025年2月CPI同比转负，PPI同比降幅小幅收窄。3月9日，国家统计 局公布的数据显示，2025年2月，CPI同比涨幅为-0.7%，上月为0.5%；1-2月CPI累计同比涨幅为-0.1%，较2024年12月回落0.2个百分点；2月PPI同比下降2.2%，上月为下降2.3%，1-2月PPI累计同比为-2.2%，降幅较2024年12月收窄0.1个百分点。

　　2月CPI同比由正转负，主要源于春节错期效应下，食品、服务价格降幅较大。剔除春节错期影响，1-2月CPI合计同比为-0.1%，涨幅较去年12月回落0.2个百分点，表明消费需求不足现象依然比较明显。PPI方面，2月PPI环比延续下跌，原油、煤炭等能源价格下跌的拖累效应较大，但PPI跌幅较上月小幅收窄，主因节后复工以及稳增长政策发力提振需求边际改善，带动钢材、有色金属等工业品价格上涨。

　　三、实体经济观察

　　上周生产端高频数据多数上涨，其中，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率、高炉开工率、日均铁水产量均继续上升。从需求端来看，上周BDI指数继续大幅上涨，出口集装箱运价指数CCFI则继续下跌；上周30大中城市商品房销售面积明显回落。物价方面，上周猪肉价格延续下跌，而大宗商品价格多数回升，其中，铜、螺纹钢价格有所回升，原油价格则继续下滑。

　　四、上周流动性观察

　　五、附表

　　本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳

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