债市波动加剧，长短端利率倒挂下长债遭抛售

　　近期，在DeepSeek引发的AI投资热潮下，中国A股和港股持续走强，情绪的转变加剧了“股债跷跷板效应”。

　　截至2月25日收盘，30年国债收益率从此前最低点1.8%附近回调至1.9025%，10年期国债收益率从1.6%附近回升至1.7175%。短期和长期资金倒挂的现象最为影响债市。

　　换言之，借一天的钱居然比借一个月的钱还贵，比借一年的还贵。25日，DR001和DR007资金利率分别报1.8686%和2.2161%，尽管较前期高点有所回落，但仍远超超长期国债收益率。

　　“预计近期债市的波动将有所加大，以旧经济为代表的建筑开工和相关大宗商品价格偏弱，基本面对债市的影响有限。但是，债市的核心利空在于偏紧的资金，持续高价的资金已经在改变市场的降息预期，并推动机构降低杠杆率，交易类资金也主动降低久期，市场开始关注债基赎回等问题。”南银理财研究部负责人王强松对第一财经记者表示。

　　不过据记者了解，由于理财子公司过去一年来规模增长较快，且债市盈利仍厚，加之风控更为严格，因而近期压力可控，未来在更波动的环境中，机构倾向于对长债交易控制仓位，而在债券曲线较为平坦之际，中短端品种的相对性价比更高。

　　长短端利率倒挂倒逼机构降久期

　　在近期股市走强等带动下，投资者风险偏好整体回升，叠加资金面持续紧平衡，投资者对中国债市的看法转向谨慎，表现为降久期和减杠杆，波段交易和相对价值偏好抬升，看空债市的占比也有小幅回升。

　　在AI热潮的带动下，上证综指一度逼近3400点，恒生科技指数年内更是录得近30%的涨幅，南向资金疯狂涌入港股，截至上周已连续48周净流入。

　　股债相对性价比的变化也导致资金流出债市。东吴期货首席投资官吴照银对第一财经记者表示，当前，1年期国债收益率从去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余额宝年化收益率从2.43%下降到1.4%，上市公司税后分红收益率达到2.9%，这已经大大高于年期国债收益率和余额宝收益率。

　　不过，最为影响债市的仍是长短端利率倒挂，年初以来持续偏紧的资金面制约“债牛”。

　　建信期货方面表示，虽然2月银行间静态缺口不大，但央行持续坚持回笼导致资金面并未如前期所预期的转松，债市收益率和资金成本进一步加剧倒挂，本周初还出现了较强的止损情绪，需关注债市回落—理财赎回—加大市场调整的负反馈的发酵。

　　2月25日，资金面早盘偏紧，午后逐渐宽松，银行间短端资金利率有所回落，但跨月资金继续走高仍然偏贵，其中银存间隔夜加权在1.87%附近窄幅变动，7天回升16BP至2.2162%，存单利率6个月和1年继续倒挂，1年国股大行同业存单加权发行利率小幅走高3BP左右至1.97%~1.99%。

　　这一背景下，去年最风行的策略“加久期”难以为继，超长债抛售加剧，机构被迫降杠杆。数据显示，二级交易方面，上周基金单周减持1392亿元债券，以减持中长久期利率债为主；券商单周减持1051亿元债券，主要减持利率债和存单，交易类资金降久期明显；不过，部分机构仍逢高加久期，例如农村金融机构单周买入2658亿元，主要增持长久期利率债。保险单周买入1046亿元，主要增持长久期利率债。理财买入358亿元，变动不大。

　　降息预期持续降温

　　当前，降息预期持续降温导致债市情绪转弱。

　　近期，央行发布了2024年四季度货币政策执行报告，广开首席产业研究院首席经济学家连平对记者表示，报告的看点之一在于，报告提及当前外部环境变化带来的不利影响加深。美联储降息节奏放缓等因素对我国经济稳步增长产生不利的外溢影响，且未来不确定性可能上升，这提升了我国货币政策调降利率、稳定人民币汇率的操作难度。

　　同时，中国经济也出现了一些企稳迹象，加剧了债市回调压力。

　　例如，春节期间娱乐需求的提升，今年春节假期比往年长，促进了更多国内旅游（每日旅游收入已比2019年增长15%，而2024年国庆假期为8%）；春节假期的票房收入也创下新纪录，热门电影《哪吒2》票房突破120亿元人民币；房地产市场经历两年下行也有所企稳。

　　然而，经济高频数据表现仍分化。王强松对记者表示，通胀方面，食品价格季节性下跌；出口方面，集运需求偏弱、运价下跌；建筑开工数据偏弱，调研数据显示工地复工率、资金到位率、劳务上工率同比减少，水泥和螺纹钢跌价；地产方面，30城新房成交偏弱，但二手房仍是同比高增长，头部城市房价有企稳迹象。在经济数据的空窗期，高频数据好坏掺杂、难言形成趋势，旧经济代表建筑和地产仍需政策呵护，但与科技相关的AI、机器人等领域出现扩张迹象，经济新旧动能分化明显，市场对经济的信心修复，但贸易和国际关系方面仍存在变数。

　　在政策方面，北京和广东等地使用专项债收储土地，该政策有助于改善城投和房企的资金流，减少市场土地库存，有助于改善楼市供求，若土储专项债放量，则有助于改善地产供大于求的局面。不过，市场关注度最高的无疑仍是民营企业座谈会、政策暖风及阿里财报超预期，这或带动科技领域扩产能。

　　各界认为刺激政策是必要的。贝莱德智库中国首席经济学家宋宇对第一财经记者表示：“预计在两会前后会有更多支持民营企业和外资的政策出台，特别是针对房地产和外资企业的支持力度可能会加大。现在应该趁热打铁，利用好政策空间。现在国内市场对两会预期不高，这种情况下超出预期的政策支持可以起到事半功倍的效果。”

　　债市波动维持高位

　　近阶段，业内对于债市中长期的走势出现了观点分歧，但共识似乎在于，短期波动仍将维持高位。

　　中信证券表示，当前国债收益率曲线处于熊平状态，向后看，短期视角下利率曲线仍有反弹风险，且长端、超长端补跌的风险更加不容忽视，10年期国债收益率上限或是1.8%。

　　值得一提的是，离岸市场的负面溢出效应也颇强。巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，今年1月和2月初，中国央行收紧了离岸人民币流动性，以打压离岸人民币空头，这使得投资者在日常进行市值计价时面临巨大的负利差。事实上，在2024年多数美元走强的阶段，离岸流动性收紧的程度往往远高于在岸市场。

　　吴照银则对记者表示，资金的轮动仍将持续。“过去三十年，股市牛市出现在经济低迷期的概率更大。当经济低迷时，货币供给较大，通胀较低，经济增长较低，这样，流入资本市场的资金就会很大。”

　　他称，从大类资产轮动角度，在一个完整的轮动周期里，资金总是从风险偏好低的品种向风险偏好高的品种迁移，大致方向是货币(含类货币品种)一债券(内部大致次序利率债、城投债、企业债、可转债)—股票(先低估值品种，后高估值品种)—商品—货币。本轮轮动已经开始，2022年为货币(股债商都较弱)，2023年为债券(2023年2月开始)，接下来会到股票。

　　亦有观点认为，后续债市仍有机会。例如，中金公司表示，当前基本面修复仍面临内外环境不确定性增多的挑战，并不支撑债市的大幅调整，年内债市向好的核心支撑不变，短期波动可能只是暂时的，而非趋势性的，在该机构近期进行的债市调查中，高达九成的投资者认为年内利率会重新转向下行。

　　(本文来自第一财经)

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