导读
嘉宾介绍：毛磊，国泰君安期货研究所资深研究员。主要从事宏观经济研究及股指期货大势研判工作。擅长从国内外宏观基本面入手来寻找投资方向;以及从影响期指的价值内及价值外因素，判断未来走势。在2013年曾与新财富策略第一名--国泰君安证券研究所乔永远团队共事。在《中国证券报》、新华社等主流电视、平面媒体上发表文章或接受采访多次：累计发文超过35万字。获得2015-2018年中国最佳期货分析师之最佳金融期货分析师、2019年中国最佳期货分析师之最佳策略分析师称号。
核心观点：从结构上来看，这波行情更推荐做多成长风格的IC和IM，因为在经济否极泰来，政策转向的环境下，从过往经验来看，成长风格都是有超额收益的。不过在行情回调阶段，由于估值偏高，可能出现阶段性红利风格占优的局面。
正文
本文来自于02.24晚上“牛转钱坤”直播中关于宏观的分享内容。
1、核心观点
我们认为自924政策转向后，政策底→市场底→经济底的周期之轮将重新转动，股指在周期温和复兴的情况下，将走出N字型的走势。今年一季度大概率还是宽幅震荡的格局，上证指数可能在3000/3100—3500/3600大区间震荡，第一波行情要突破10月8号的高点3600是比较难的。突破还是需要实体经济支撑，可能要今年下半年，所以第二波行情可能在下半年出现。
从结构上来看，这波行情更推荐做多成长风格的IC和IM，因为在经济否极泰来，政策转向的环境下，从过往经验来看，成长风格都是有超额收益的。不过在行情回调阶段，由于估值偏高，可能出现阶段性红利风格占优的局面。
下半年伴随宏观修复，价值与成长的分化将出现弥合，这也是判断指数层面再上一层楼的主要驱动。
近期行情整体上有点超预期，特别春节后，行情走强有三个原因，一是外部贸易摩擦烈度远低于预期；二是DeepSeek横空出世，中国AI实力让世界瞩目；三是民营经济座谈会召开，政策信号再释放。整体上看，科技的确很强，其实还是偏结构性的行情。
2、宏观经济决定节奏和行情风格
（1）全年经济没问题，节奏上前低后高
宏观经济是今年行情非常重要的主线，从传统的三驾马车逻辑框架来看，出口因为有贸易摩擦，有一定的影响，根据模型测算，出口对于全年GDP的影响是下降1.2%-1.8%。
需要内需对冲外需的下滑，最主要的就是财政，消费的对冲托底。
从去年924以来，政策明显更加注重从需求端稳经济。包括两会，对全年经济增长目标的设定，基本上5%没有悬念，因为1月份北京和上海的 GDP增长目标都是5%。
稳需求主要的抓手在财政，但是现在市场对于财政赤字，包括专项债、超长期特别国债等已经预期非常充分，两会上要看到一些超预期亮点是比较难的，能够符合预期已经很乐观了。
财政端的测算来看，预计广义财政赤字12万亿，可能带来GDP的增速提振1.1%。以旧换新对带动GDP 的0.5%提振。
总量上没有什么问题，但是从节奏上来说，二季度的经济会有一定压力，下半年会有更明显改善。
（2）近期货币政策按兵不动
从近期的政策角度可以观察到，政策面已经持续按兵不动，并且有一定的收紧。一二月份的资金利率一直上行， LPR 7天期逆回购没有任何的宽松迹象，去年年底的降准降息预期落空。
另一方面，也体现出政策面的不着急：央行发布的《四季度货币政策执行报告》重申货币政策取向“适度宽松”的同时，提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，且未再提“坚定坚持支持性货币政策立场”。
此外，房地产政策在去年11月份有一些税费优化后，最近几个月地产政策也是按兵不动的状态。
所以在政策偏真空的状态下，今年上半年可能还是在去年最大的化债问题上有进展，实物的刺激低于预期。
（3）下半年宏观或有修复，注意贸易摩擦风险后延
从金融指标来看，10月份M1增速今年来首次出现跌幅收窄的情况，11、12月M1增速进一步改善。与此同时，10月份M1-M2剪刀差开始出现底部收窄，11月进一步改善。表明随着预期和资产价格的改善，企业和居民的投资消费意愿增强，资金活性加强。
PPI和M1M2剪刀差存在强相关性，根据M1M2剪刀差平均领先商品价格半年的规律，预计2025年年中PPI、企业盈利将跟随领先的流动性指标出现回升。
外部的扰动来看，前期压力小反而一定程度上可能带来后期压力的增加。从18年第一轮贸易战的进程去看，对实体经济的影响越往后越明显，出口的增速在后期逐渐下降。
从海外的角度去看，今年美国宏观情绪可能是前低后高，对应到国内，关注下半年中美周期共振的可能性。
此外，预计特别国债补充商业银行资本金规模，地方专项债收储商品房、土储等将落地；后期关注三中全会改革政策不定期落地，尤其是涉及消费、地方财税等领域。
3、风格之辩：成长全年有超额
在成长板块上有超额收益的原因：
一是宏观因素，宏观经济不能有系统性风险。
二是产业因素，无论产业政策还是科技周期，都要有抓手。科技周期来看，依靠科技创新、技术进步，产业升级换代形成大级别周期，且新产业渗透率位于10%-20%的中低区间，成长空间广阔，会出现超额收益。
超额收益的行情、宏观弱复苏的状态什么时候结束？要看前面涨起来的驱动有没有发生改变。
二季度可能有一定的基本面压力，加上股价大幅上涨，透支未来几年的业绩，而且行情持续过度炒作，会带来政策面监管的担心。
复盘过类似于春季躁动的行情，第一个最直接的变盘拐点就在于政策的变化。另外交易很拥挤，一旦基本面出现变化，微观结构会导致行情多空踩踏。
现在最热的几个板块一旦出现变盘的外部驱动，需要警惕。
4、关于信心重建
2025年如果宏观预期出现系统性上行修正，告别类似日本失落30年的叙事，上证指数可能会突破4000点，我们提出了 “4X”信心重建：增长信心重建、民营经济信心重建、外资信心重建、股市信心重建。一旦重建，对基本面的确认和加速，行情破4000很容易。
目前已经发生民营经济信心的重建，以及川普对于中国的态度转变。如果大家对国内的增长预期信心进一步修正，白马股的启动会很快。整体上还是保持谨慎偏乐观的态度。
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