周鸿松：量化对冲在资产管理中的应用

　　金融界网站讯3月26日，由私募排排网主办的“第九届中国私募基金高峰论坛”在深圳举行。本届论坛主题为“深层次资本市场改革浪潮下私募基金的变革与新局”。金融界作为网络合作媒体对论坛进行全程报道。

　　中信证券(行情600030,咨询)董事总经理周鸿松在“期货私募与量化对冲分论坛”中表示，量化对冲的有效性是对冲过程中最主要的一个考虑因素，在具体的操作中是非常难的一个课题。量化对冲的实践，实际上是利用金融学当中比较重要的理论基础，但是实践过程中，既有时效性的考虑，又可能对分析系统、交易系统有比较高的要求，这样才能真正达到量化对冲有效的目的。

　　以下为文字实录：

　　接下来我们将要有请出的是中信证券董事总经理周鸿松先生为大家做一个主题演讲，他演讲的主题是“站在全球视角看量化对冲在资产管理中的应用”。

　　周鸿松：非常高兴今天下午在一起和大家参加私募大会，我来自中信证券，中信证券信息与量化服务子公司。今天我和大家交流的题目是“站在全球视角看量化对冲在资产管理中的应用”。演讲的内容主要是有几个方面，首先谈一下量化对冲的基本概念，然后和大家谈一下在资产管理当中，特别是相对于资产配置当中的量化对冲有哪些主要的作用，特别是对有效性做一些分析，举一些例子，和大家一块共享一下我们的研究的结果。然后谈一下量化对冲在量化交易策略中的应用，最后有一些结论和总结。

　　大家对量化对冲这个词并不陌生，今天下午的会议的主题也是期货私募与量化对冲会议。什么是对冲？概念上理解，对冲主要是针对于一个基本的投资，主要的目的其实有多种方面，但是最主要的还是在风险的管理上。所以说从这个角度来看，对冲本身来讲，针对的还是对风险这方面的一个评估，相应的采取一些措施，然后对它进行一些控制。

　　大家可能经常听到过量化对冲，特别是在国内，有人说2010年是量化对冲的元年，因为那一年推出了我们的沪深300的股指期货，推出来的时候，对冲就有更加有利的手段。这里更加有利的手段是指二级市场，以一种比较低成本的方式，而且可以更有效，有效主要是时间程度，可以对主要投资的标的进行风险管理。量化对冲实际上无非是通过量化的方式方法，首先对风险进行量化的研究和估计，其次的话，在具体的执行过程中，包括对对冲的手段的研究，对对冲手段的优化，以及对对冲具体执行过程周的执行和优化，这一点上做出相应的判断。

　　量化对冲有哪些主要做法？一般说来的话，可以把量化对冲分为两大类，主要是针对于用什么样的产品进行对冲，有一些的话，可能目前来讲在国内场内交易，或者是二级市场比较多的是线性衍生品进行对冲。其次是用所谓非线性衍生品进行对冲。线性衍生品主要用的理论依据是根据不同资产和产品之间的统一相关性。相应的采用产品进行对冲期货、ETF也可以作为对冲的手段，大多数的情况下，可以对股票或者是股票池进行对冲。其他的线性衍生品的对冲，包括大家有一些朋友已经开始用起来的通过互换，互换特别是基于权益类产品的互换，还有一些其他的线性的结构性衍生品，P—note等来进行对冲。非线性衍生品比较简单，是产品的形成和操作方面是比较简单，但是对对冲效果是值得压力和商榷的。

　　非线性衍生品对冲，我们都知道期权是一个典型的用来进行风险控制的、风险管理的工具。当然期权本身也是一个交易的标的，是很多量化策略的主要的组成部分。今年2月9日，不到两个月之前，中国推出了场内的50ETF期权，实际上标志了很重要的量化对冲的新的时代的开启，当然现在ETF的交易量还不太活跃，但是前景应该是非常广泛的，我个人是这样认为的。

　　其他的非线性衍生品的对冲的话，主要是涉及到大量的结构性的产品，这里面不一一赘述了，而这些往往是场外交易为主。

　　下面想谈一下另外一个概念，是资产配置，其实资产配置是资产管理当中一个非常重要的部分，资产管理我们都知道，实际上主要是一个非常大的行业，中国这个行业还是可以说刚刚才开始兴起的。资产配置主要是指对于投资主要的资产，无论是现金，还是相应的可定价的资产，通过风险分散化的这样的一种模式，来追求最高的回报和最低的风险。

　　资产配置的最终目标是什么呢？首先我认为是降低风险，这里面包括市场风险、流通性风险，其次的话资产配置也存在降低成本，因为成本特别是对于流通性比较好，或者是发展比较成熟的这样的一些资产管理的策略，或者是以产品来讲，实际上会是比较主要的一个方面。降低成本里面包括冲击成本，也包括像筹融资，还有税收方面的成本。首先是降低风险，其次是降低成本，最后是提出回报率，最好三者兼者有之，所以本身来讲，可以说每一项都不是非常简单的任务。

　　如果大家看金融学的一些基本理论的话，经常用到一个理论，对于资产配置，以及和对冲相关的主要的理论基础，所谓的均值—方差优化的方法。在实际操作中，往往根据投资理念、投资目的等方面的考虑，有不同的实施方式和手段。

　　最后主要是想和大家交流一下量化对冲的有效性，因为对冲的话，实际上有效性是对冲过程中最主要的一个考虑因素。主要的原因，在具体的操作中，主要是因为对冲的有效性是非常难的一个课题。下面我举一些例子来看一下。

　　首先的话，对冲里面一个非常重要的方法，很多人可能知道通过β对冲，这个特别是在股票交易的过程当中用的比较多。大家知道β的概念，主要是在基本的理论KPM里面出来的，无论是对单个股票资产的对冲，用股指期货也好，其他的期货也好，甚至是通过不同资产、不同产品之间的对冲，β的计算，或者是β对冲都是非常基本的概念和手段。但是β对冲里面相当令让头痛的问题是β的计算往往有时序上的不稳定性，在前面我是谁出来了CS三板里面主要的股票，和CS300的值。可以看得清楚的话，β值是差别非常大，也就是说对于一些股票来讲，即使特点比较类似，比如说都是大盘股，都是流动性比较好的股票，但是从主要的最终市场的β值往往差别很大。不但对不同股票的β值差别很大，即使同样的股票，不同时间尺度，不同时间点，β值也是变化比较明显。这张图演示的实际上是两个主要的股票，一个是平安集团，还有一个民生银行(行情600016,咨询)，和CS三板之间β值在不同时间点。大家可以看到至少波动还是相当剧烈的，也就是说要是达到有效的β对冲，其实β值需要不断的更新，这个更新实际上必然需要大量的不断的交易，交易的话自然就有成本出现。所以这个也是从另外的角度来说对冲的有效性非常重要。同样的一个手段，在不同的股票上，或者是不同时段上，有性是不太一样的，所以叫做经常要不断的进行动态性的分析。

　　刚才演示国内两个股票，但是在海外市场也有类似的特点，不单单是国内的市场具备β值有时效性和不同股票的不同的这样的特点，这个实际上是我用了海外的，主要是美国的几支股票，一个是苹果，一个是IBM，还有GE，都是美国非常大的股票，和SNT5版之间的β值的计算，线上上下下波动的比较剧烈。

　　不但是在股票市场，即使在其他的市场，比如说大宗商品的市场，相关性作为对冲主要的策略，变化也是非常剧烈的，这个图演示的是黄金和SNT500美国主要的指数，可以看到几年的时间内，相关性变化是比较剧烈的，有时候是正的，有时候是负的，这个说明了即使在大宗商品和股票之间，也是存在着相关性的很大的不确定性，有时效性。

　　这是另外一个例子，是黄金和油价。

　　大家看看这张图，实际上是最近我们研究的国内的几个主要的指数，以及50ETF之间的相关性，如果看这张图的话，有一个中间的虚线，虚线实际上是上证50的指数，从2014年的6月23日，差不多大半年之前，到昨天为止的走势，大家都知道涨了很多。如果大家看一下最上面的，实际上是50ETF和上证50指数之间的相关性。大家可以看到11月份的时候出现了很大的变化，我们都知道出现了黑天鹅事件。可以看到还有几个其他的相关性的分析，包括上证50和中证500之间的相关性的分析，主要体现在什么地方？波动性还是相当大的，虽然有时候像50ETF和上证50之间指数的相关性，按理来说，两个相关性是非常高的，但是即使这样，也最高达到了95%，上证50和CS300之间的相关性更存在不同的相关性的变化，最低的这里面显示，研究的结果50ETF和中证500大家看到的最下面的红线，发现相关性最低可以达到30%几，上证50是大盘股，相关性最低的时候是达到了只有30%几，即使现在的话，还不到60%，也就是说大盘和中小盘之间的确是相关性比较低的，60%的相关性认为很难形成一些交易的策略。

　　是不是这个是中国市场的特点呢？我们把这个也和海外市场、美国市场做了比较，这个是美国市场，美国市场我们做了一个分析，画了三各直属，上面的红线是SNT100的指数，还有SNT500之间的指数，看之间的相关性，SNT100是大盘股，和SNT500主要指数之间的相关性非常高，基本上维持在98%以上。绿线直接上是SNT400和SNT500，SNT400基本上是中型市值的股票，可以看到相关性还是比较高的，最低也有87%、88%这样，最下面实际上是SNT600和SNT500，SNT600是美国的小盘股，相关性最低的时候可以看得出来，还是在70%以上，所以可以看得出来，在成熟的发达国家，大盘和小盘之间的相关性还是比较高的。对于这样的市场来讲，或者是出现相关性，SNT这样的期货，对于对冲大中小不同的股票的有效性还是比国内的要高，国内的话，现在主要的问题是这里面有各种各样的原因，出现这种比较大的指数之间的比较低的相关性，有的人说可能是由于参与者以散户为主，大家知道上交所、深交所的散户量是80%到90%的量级。另外可能是估值系统不太一样。这个也给量化对冲角度提出了更高的要求，意味着对冲的有效性，无论是时效性，还是在不同的产品上用统一的指数期货，或者是用期权，不管是什么样的，对冲的时候的有效性实际上要非常的谨慎。当然了，这也说明了我们整个中国市场对于推出更多的，无论是线性还是非线性的可以用来通过二级市场进行比较低成本对冲的产品是非常必要的。今年2015年，首先推出了50ETF期权，现在看来据说已经确定4月16日要推出50和中证500的期货，如果说是CS300的期权的推出，再加上商品期权也可能推出的话，可以用来对冲的产品会越来越多，这个对于中国市场这样的主要指数相关性低的市场，这样对冲的有效性就可以提高。

　　利用剩下的一点时间，想谈一下量化对冲的一些基本的方法有哪些，然后再谈一下特别是在一些量化策略里面提出对冲是如何体现的。

　　在资产配置当中，我们知道资产配置是资产管理中非常重要的课题。量化对冲有哪些主要的方法，可以讲大体上有如下的一些方法，主要是从量化的角度，第一个是基于多因子模型的所谓的线性对冲，多因子模型主要的基本概念是所谓的可以说是抓住一些主线，我们曾经都知道辩证法里面有主要矛盾和次要矛盾的问题，其实基本上这个是抓住主要矛盾的问题，因为抓住主要矛盾，主要矛盾解决了，次要矛盾就比较容易解决了。因子的话，无论是通过基本面建立的因子，还是通过统计方法建立的因子，最主要的目的是抓住这些主要矛盾。通过这个主要矛盾的建立，基本上来讲，就可以抓住主要问题，因而主要的因子所对应的所谓的跟踪的这样一些组合，就完全可以用来作为一种对冲工具。当然过程中存在一些交易成本。

　　非线性衍生品对冲，这个更加可以说是直接一些，主要是衍生品产品的结构，我们都知道可以用期权对单个产品进行对冲，50ETF期权完全可以对应50ETF标的进行对冲，还可以通过组合对其他组合性的产品对冲，用结构性的产品对冲，主要是场外期权。非线性产品对冲主要的问题实际上是交易成本，因为一般说来的话，非线性产品往往是有一个所谓的对手放这样的一个风险要管理，因而交易成本自然而然要包括这样的风险，相对来说比较高。

　　量化对冲在交易策略中有哪些呢？量化对冲其实在很多交易策略中都存在的，不是在所有交易策略中都出现的话，那也是95%以上。这里举一些例子。首先是做市策略，根本上讲是对冲策略，做市策略，有同事做所谓波动率的交易，大家都知道，做这个策略是所谓的卖空的角度，因而有些人如果做期权的基本面，或者是趋势性策略的话，其实可以同时做做市策略，因为它本身有确定的概念。对于流通性比较好的股票的做市，为了规避做市过程中的风险，可以利用股指期货来随时对冲，这样也是用股指期货来预测大盘走势，增强套利效果。做套利最主要的手段之一是对单个股票进行短趋势的预测，通过股指期货来降低所谓的市场风险。统一套利本身也是对冲策略，套利强调的是单个股票去掉风险之后的剩余的回报率的整体的评估，实际上这里面必然隐含着利用股指期货进行对冲。像统计套利，本身就是买一个卖一个，这个本身就是对冲的策略。具体的理论方面就不再深究了。

　　实时量化对冲和高频交易也要提一下，量化对冲的主要的特点实际上是交易的次数和交易的频度相对于一般的基本面投资的交易频次必然是偏高，主要的原因实际上是对于风险的管理具有一定的最低限。实时量化对冲的话，我也提到了一些策略，比如说做市、统计套利等，本身来讲都是具备对冲的特点。实时量化对冲有哪些好的方面呢？第一个是对风控可以做得更精准，可以对策略本身来讲进行放大回报。但是它的最大的潜在的问题是因为交易次数的增高，必然对交易成本提出很大的要求，如何降低交易成本，执行层面就非常重要了。

　　如何实现量化对冲呢？特别是实时的量化对冲，有几个主要的方面，第一个是要比较好的交易执行的策略，比如说配对交易的时候，如何制订比较好的交易策略，对于比较完整的捕捉配对交易中出现的交易是很重要的。另外是往往需要一定程度上的高频交易实现，因此对交易系统、数据系统、交易策略有相当高的要求，比如说经常提到的托管，这个都是非常重要的，这个意味着执行这些策略是提高量化对冲有效性的成本也是比较要考虑进去的，因为买机器、租机房也好，这些都是成本。

　　最后和大家总结一下，量化对冲的实践，实际上是利用金融学当中比较重要的理论基础，但是实践过程中，既有时效性的考虑，又可能对分析系统、交易系统有比较高的要求，这样才能真正达到量化对冲有效的目的。

　　在资产管理当中，特别是资产配置这样的角度考虑的话，思考这个问题的时候，要考虑到相关性的有效性，无论是对β的计算，还是对相关性的计算，时效性和不同股票方面上，判断和分析都非常重要，这里面所谓的regiem的概念，当市场出现相当大的波动时，即使成本较高，也尽可能选择非线性衍生产品。最后话，量化对冲在一些量化策略中是非常基本的、必须的要求，在实施策略上，往往要有特定的交易策略加以实现。对于一些比较高频的策略，对冲是策略的重要组成部分，在实施上往往对技术有比较高的要求。

　　今天我就谈到这里，谢谢大家。

shicai0515
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