【市场聚焦】锡：溢价回吐

　　来源：中粮期货研究中心

　　锡矿复产预期被再度确认，年内供需转向过剩的概率大幅提升，短期来看，春节后受供应扰动及AI题材炒作的溢价或将回吐，锡价将再度回归至节前的运行平台，后续关注缅甸复产进程及美国关税变化可能带来的预期偏差。

　　核心观点

　　供应：原料端呈强现实弱预期态势：现实端缅甸锡矿仍未复产，刚果（金）冲突又引发供应担忧，叠加国内矿山增产有限，锡矿整体供应量持续偏低；预期端佤邦锡矿进入复产前的正式筹备阶段，市场回到锡矿供应转向宽松的预期交易。精炼端，精锡受季节性影响开工率环比下滑，但整体仍处于历年同期高位；近期出口利润恶化，2月我国自印尼进口量环比下降，临近斋月，预计印尼出口将持续下滑。短期上，国内精炼锡供应增量相对有限，中期看若锡矿供应端有所恢复，预计精炼锡供应将明显增长。

　　需求：国内外消费有所分化：国内受春节假期影响叠加价格持续上行，下游消费表现相对清淡；海外消费相对良好，半导体行业正处于上行周期，高增速支撑锡需求。另外，国内Deepseek横空出世后，AI概念题材再度引发市场的关注，锡潜在需求预期随之提振，然而实质影响将于更远期才能体现。

　　结论：锡矿复产预期被再度确认，年内供需转向过剩的概率大幅提升，短期来看，春节后受供应扰动及AI题材炒作的溢价或将回吐，锡价将再度回归至节前的运行平台，后续关注缅甸复产进程及美国关税变化可能带来的预期偏差。

　　策略：逢高布空，沪锡目标价回到240000-250000元/吨运行；关注沪伦比值，择机布局内外反套；

　　风险提示：缅甸锡矿复产进度不及预期，关税政策超预期，中美需求超预期；

　　锡价回顾

　　2025年YTD

　　数据来源：iFind，中粮期货研究院

　　关注点一

　　国内外库存趋势出现分化

　　自1月以来，国内外锡锭库存趋势出现分化，国内社会库存受季节性影响持续累积，LME库存因海外消费转好而持续去化。截至目前，LME锡锭库存相较于1月初已减少1085吨，降幅基本均来自于亚洲仓库巴生港。近期有传言称外盘有挤仓风险，我们认为其发生的概率较低：一是全球显性库存并不处于极低水平，且当前仍呈累库状态；二是LME的升贴水结构虽然有所收窄，但仍处于Contango的阶段；三是从海外的持仓角度，多头的集中度相对较低。另外，当前出口窗口暂未打开，若库存分化趋势持续，推升出口利润回升，国内锡锭必将由此流入海外，对LME库存形成一定压力，届时可考虑布局内外反套。

　　数据来源：SMM，Wind，中粮期货研究院

　　关注点二

　　原料扰动加剧

　　本月锡矿端扰动加剧，1月末刚果（金）爆发武装冲突，由于我国2024年锡矿进口中，刚果（金）占比约22%，且这一占比因缅甸锡矿进口大幅下滑而逐月提升，因此该突发事件引发国内对于锡矿供应的担忧。然而目前来看，该事件的实际影响相对有限。

　　2月26日，缅甸发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》，标志着佤邦锡矿的复产正式进入筹备阶段，该文件明确采矿许可证的申请流程，但实际复产进程仍需时日，预计产量将于下半年逐步释放。根据进口数据，佤邦2023年禁矿前，我国自缅甸进口锡矿月均约1.2-1.5万吨，而目前，每月仅1000-6000吨不等，因此，若锡矿今年顺利复产，预计全年缅甸锡矿进口同比将增3-4万吨。短期上锡矿供应依然偏紧，关注佤邦当地生产进程会否快于预期。

　　数据来源：SMM，中粮期货研究院

　　锡锭

　　精炼锡产量持续维持高位

　　2月，云南及江西锡锭平均开工水平受季节性影响环比下滑5.6%至53.1%，同比去年偏高4%，截至目前两省精炼锡单月产量约为1.03万吨，同比去年增加0.06万吨；1月，国内精炼锡产量约为1.57万吨，环比12月减少0.05万吨，同比增加2%，整体产量处于历年同期最高水平；

　　截至1月，国内再生锡产量约为3560吨，同比去年增加180吨，再生锡供应处于近六年来最高水平。

　　数据来源：SMM，中粮期货研究院

　　进出口

　　比值下滑，进口量或将显著减少

　　受美国关税预期影响，2月沪伦比值快速下滑，精炼锡进口利润恶化，出口利润随之回升，预计2月精锡进口量将有显著下滑，出口或有回升；

　　2024年，我国锡锭进口约为2.16万吨，同比减少1.19万吨，出口约为1.72万吨，同比增加0.51万吨。截至12月，印尼锡锭出口环比下滑至4600吨，我国自印尼进口精锡减少970吨至2039吨，后续关注印尼出口情况。

　　数据来源：SMM，Wind，中粮期货研究院

　　下游

　　消费表现有所维持

　　锡焊料开工维持偏低往年同期的水平，截至12月，焊料企业开工率约为76%，环比上升0.4%，整体表现相对清淡；

　　锡下游表现有所分化，半导体行业处于上升周期，截至2024年四季度，全球半导体销量同比增11.5%，环比上升4.5%；光伏领域表现持续清淡，光伏焊带加工费维持历史最低水平；总体上，锡的消费端表现较为一般，但国内外AI概念题材或将提振潜在的需求预期，实质影响将于更远期才能体现。

　　数据来源：SMM，Wind，中粮期货研究院

　　持仓

　　持仓量快速回升

　　2月，沪锡持仓量快速回升，但于月末有所下降，目前约为6.1万手，整体处于除2023年之外的较高水平；

　　LME基金多头持仓占比同样快速回升至17.5%，空头持仓下降至3.4%；LME投资公司及信贷机构多头及空头持仓快速下滑，但多头持仓依然占优，目前约为44%，空头持仓占比约为40%。

　　数据来源：SMM，中粮期货研究院

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