中欧多资产 - “波动率税”：如何用稳健投资对抗市场波动？

　　在投资领域，我们常听到“高风险高收益”的箴言，但很少有人意识到，高波动率的资产可能在悄无声息间吞噬你的长期收益。这种现象被称为“波动率税”（Volatility Tax），它揭示了“资产/产品”的波动对复利增长的致命伤害。

　　今天，我们就来揭开这一“隐形税种”的面纱，并探讨如何通过各种手段和工具，规避“波动率税”，力争实现财富的长期增值。

　　波动率税并非真正的税收，而是高波动性资产因价格剧烈波动导致的复利损失。

　　波动率税的核心逻辑在于：几何平均收益（实际收益）永远小于算术平均收益（名义收益），而波动率越大，两者的差距越显著。这意味着，高波动资产需要更高的平均收益才能弥补波动带来的损失——但现实中，这种补偿往往难以实现。

　　这就是波动率税的真相：

　　几何平均收益=算术平均收益-0.5波动率2

　　当波动率超过25%时，实际收益可能比表面数字缩水超30%！现代金融学奠基人保罗·萨缪尔森曾用“波动率拖累”（Volatility Drag）揭示这个残酷现实：当投资组合年化波动率达到40%，即便算术平均收益率显示盈利，实际几何收益率可能为负。

　　这种数学魔法源于复利计算的非线性特征：若某资产下跌X%，则需上涨的百分比为[1/(1-X%)-1]×100%。例如，10%的上涨只要9.09%的下跌就能抹平，而50%的下跌需要100%的涨幅才能复原。

　　高波动率放大人性弱点

　　波动率是市场情绪的放大器。大幅的向上波动，会激发我们的“贪婪”情绪而冲动去购买过度上涨的资产或者产品。例如，2015年的短期快牛，让许多人在高位冲动地冲进股票市场，而导致后续损失惨重。

　　在基金购买行为中，经常看到某些单一“风格/赛道”基金大幅上涨，也吸引大量客户申购，但可能就是这个风格或者赛道的高点，最后也让大家大幅亏损。这种情绪化操作的代价，也是波动率税的一类，是为波动率支付的“心理税”。

　　复利的侵蚀

　　想象两个投资场景：

　　1、场景A：张三的账户像过山车，第一年赚50%，第二年亏30%，看似"小赚"，实则100万→150万→105万，两年白忙。

　　2、场景B：李四每年稳稳赚10%，100万→110万→121万，雪球越滚越大。

　　通过上面两个场景对比，我们很容易明白一个反直觉的事实：高波动产品A需要更加显著的平均收益才能战胜中低波动组合B，而中低波动资产的复利路径反而更加顺畅。

　　我们在专栏的第一期文章《中欧多资产 | 发烧、火灾与资产组合的风险管理》也提到过这种现象。如下图所示，A和B两个虚拟投资组合，在第7年经历了一次极端的市场波动，尽管近10年的算数平均一样，但波动更小的B组合长期收益会更高。波动更大的A组合更像是被收了一道税，这体现在两个组合最终的净值差异上。

　　日常投资中，由于市场情绪的带动和人性的贪婪，我们很容易陷入三类追求短期高收益（另一面是高波动）的投资陷阱。

　　1、某些细分的赛道型基金：行业β波动常超40%，需要这个行业收益足够惊人才能抵消波动率税

　　2、杠杆产品：3倍杠杆ETF的长期损耗堪称“财富绞肉机”

　　3、题材炒作：单日波动超10%的资产，一旦遭遇下行行情，就可能吞噬大部分本金

　　你以为的所谓黄金赛道，或是“波动率税黑洞”。这提醒我们在追逐短期热点的同时，也应该多保持一份谨慎，做好相应的风险应对，而不是单独押注某一风格或赛道。

　　资产配置：分散化降波动

　　通过股债平衡、多资产降低组合整体波动。数据显示，股债6:4配置的波动率和最大回撤比纯股票组合低2.5倍。通过简单的股债平衡，可以让我们的波动率税大幅下降。

　　工具化思维：善用波动率产品——期权策略

　　期权策略是偏好高波动策略的工具。核心原因在于：波动率是期权定价的核心变量，高波动率直接提升期权的时间价值（尤其是虚值期权的溢价），因此，我们在波动率低位买入保护性期权（如看跌期权），或通过跨式组合做多波动率，力争对冲尾部风险，降低回撤和波动。

　　CTA基金

　　CTA策略因其双向交易机制（可做多也可做空）和低相关性特点，在股票市场大幅波动时往往能够捕捉到一定超额收益。

　　（备注：CTA策略（Commodity Trading Advisor Strategy）是一种主要投资于期货及衍生品市场，通过捕捉价格趋势、套利机会或基本面变化来获取收益的量化或主观交易策略。）

　　逆向思维：在波动中寻找机会

　　当市场恐慌导致市场无差别的大幅抛售，比如2022年4月份，往往是优质资产的关注窗口。而在市场情绪高涨的泡沫阶段，比如2021年1月份，去做一些躲避动作。这些逆向投资动作，大概率也会让组合波动大幅下跌，从而规避波动率税。

　　（备注：VIX（Volatility Index）全称为波动率指数，由CBOE于1993年推出，通过标普500指数期权的隐含波动率计算得出，反映市场对未来30日标普500指数波动率的预期，被称为“恐慌指数”，当VIX上升时，表明投资者对市场不确定性担忧加剧；反之则反映市场情绪稳定。）

　　波动率税的存在提醒我们：高收益≠高回报。真正的投资智慧，在于识别并管理波动背后的隐性成本。通过长期持有、分散配置、善用工具，我们不仅能减少波动率税的侵蚀，还能在市场的潮起潮落中，守住那份从容与复利的馈赠。

　　投资不是一场短跑，而是一场与复利结盟的马拉松。减少“隐形税”的侵蚀，在时间的滋养中收获“慢即是快”的智慧。“市场短期是投票器，长期是称重机。”与其在波动中疲于奔命，不如让相对稳健的中低波动策略成为你的“称重机”，争取见证时间与复利的奇迹。

　　风险提示

　　基金有风险，投资须谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

shicai0515
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