A股惊魂技术性复盘之二场外配资黑洞-被放纵的野蛮生长

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　　天下武功，无坚不破。

　　当投资遇到杠杆，单边上涨，盈利加速，单边下跌，则亏损亦快，乃至爆仓。2015年6月15日~7月8日，A股市场的参与者在短暂却又漫长的68个交易小时中，见证了去杠杆螺旋中的多杀多惨况。

　　笔者在7月6日发表于第一财经日报的《中国中车：神车变灵车，压垮A股系统的最后一粒沙子》（回复：复盘 ）一文中分析，从市场微观演化复盘，6月9日中国中车在重组复牌次日从涨停到跌停开启了其股价下跌之旅，同时也无意中成为A股杀杠杆的第一张骨牌。

　　第一张骨牌的威力在于中国中车的龙头地位，更在于触发了隐含于A股系统中的杠杆链条，前者更具象征意义，后者则是致命的。

　　更致命的在于，杠杆资金中的正规军券商两融数据变动每日可以监控，但场外配资规模到目前依然是个黑洞，无从精确统计，从一开始就是被放纵的野蛮生长。

　　场外配资规模黑洞

　　百度一下“配资”，出来490万条结果，在前10页除了少数几条相关新闻，就都是经过百度认证的推广广告。

　　在这场A股系统性崩溃过程中，场外配资被指责为罪魁祸首，皆因其在过去的数月里野蛮生长。

　　近年来，互联网金融风靡中国大地，热到匪夷所思的一个地步就是，2015年5月多伦股份公告称更名为匹凸匹，一口气引来两个涨停板。但其实很多公司不过是打着创新的旗号，利用新兴的互联网技术手段规避传统的监管而已，诸多高利贷公司摇身一变P2P公司。

　　场外配资很多也是这些本质上放高利贷的公司在做，有资料显示，早在1996年，福建泉州一带就开始出现借贷炒股，算是“配资”炒股的雏形，到2005年配资在杭州开始公司化运作，2010年，在温州呈现规模化发展。

　　其实配资在证券交易中泛滥之前，2011年期货配资业务就曾疯狂席卷市场，导致2011年7月证监会发布《关于防范期货配资业务风险的通知》，明确禁止了期货配资。

　　另据申万调研，从2012年底开始，配资业务开始盛行，当时量还比较小，江浙一带比较多。申万2015年3月草根调研显示，温州大约有800亿，约占全国一半（这为市场暴跌期间温州配资公司强平配资客户同时做空股指期货的传闻埋下了伏笔）。

　　2014-2015年配资业务走向全面爆发，并且出现了新形式，如伞形配资和影子配资。P2P平台配资是影子配资的典型，商业模式简单，资金来源和投向、仓位都没有限制，资金在配资方的账户管辖之下，设定一定的预警线和强平线即可。

　　场外配资规模究竟有多少？鉴于渠道的多样性以及灰色地带的存在，场外配资数据属于黑洞，2015年6月~7月，有三家券商进行了场外配资规模的测算。

　　申万宏源证券测算，民间配资公司全国约为10000家，平均规模约为1-1.5亿左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1-1.5万亿左右；伞形信托+单一信托资金规模约为7000-8000亿左右；还有一些互联网P2P配资等新的商业模式，难以统计，规模不大；整个场外配资市场规模约为1.7-2万亿左右。

　　华泰证券草根调研后测算，前期配资规模峰值预计在1.2万亿-1.5万亿，从结构来看主要包括四个部分：第一是券商与信托对接的配资，以Homs和券商资管结构化产品为代表；第二是商业银行对私募等机构进行的配资，同样走信托通道，规模峰值约在7500亿元；第三是信托自身发行结构化产品进行的配资，预计规模在1500亿元左右；第四是信托、P2P等民间资金预计总规模在2000亿左右。

　　光大证券首席经济学家徐高估算，民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司等）形成的杠杆资金盘子约3千亿元，以及信托公司对机构（主要是私募基金）形成的杠杆资金盘子约5千亿，还有上市企业还通过股权质押的方式从券商和银行获取了融资规模约1万亿。加总起来，场外融资盘大致有2万亿。

　　规模是黑洞，入场时间上也只能大概估算。从事后的分析来看，A股的上涨速度与场外配资的进场规模是成正反馈的。

　　时间点上估算，场外配资集中在2015年3-5月，增量资金约为1.2万亿左右。因为2015年初调研的情况显示当时的场外配资存量约为5000-6000亿，3月以来银证转账开始大量涌入，每周增加量约为1200-1300亿元。

　　而从4月起，券商可供融资开始短缺，中小券商融资根本无余额，就连华泰证券这些的大券商也需要不断地刷新软件才能融入资金，这使得对场外配资的需求大增。此外，5月底场外配资检查开始趋于严格，这也就限定了场外配资集中入场时间。

　　低估的杀伤力，迟到的公开

　　配资加杠杆作为一种投资工具，本身是中性的，但问题在于场外配资将杠杆借给了那些风险承受能力低，又很少有杠杆交易经验的人。这些配资客上涨之时近乎无脑买入，下跌之时只能任凭被强平，同时还不自觉地充当了连环引爆上的一环。

　　6月26日，上证指数低开128点，当日暴跌335点，跌幅为7.4%，超过1000只股票跌停。上市才两天的国泰君安在第2个涨停板被打开，一般新股上市皆有10个左右的涨停板，由此可见市场的流动性之差。

　　就是从当日起，少数人忽然开始意识到这次暴跌的不同寻常，并非是牛回头，而可能是场外配资在连环爆。但即便这样，专业机构也低估了连环爆的威力，当然更有可能是场外配资的黑洞超出上述的估算。

　　6月28日，周日，申万宏源证召集了一个电话会议，估算两融评场外配资，得出的结论是清理进入尾声，向下空间已被封杀。而从6月29日~7月8日市场持续暴跌来看，这个结论显得太乐观了。

　　6月29日，市场依旧暴跌，面对越来越多的传闻与恐惧，证监会6月29日中午披露，沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，当天上午强制平仓规模约22亿元。当晚，证监会发言人又称，场外HOMS接口配资4400亿元，平均杠杆3倍，子户数从5月24日37万户降至6月29日的18万户。

　　但市场情绪反而更为焦虑了，一是只强平了几十亿元，意味着还有上万亿元的场外配资要被触发强平；二是4400亿元的规模远低于市场预期，早在2015年2月就有传闻HOMS系统托管的资产规模近万亿，市场在恐惧之下选择了不相信。

　　6月30日午间，中国证券业协会称，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。以恒生公司HOMS系统为例，近两周以来强制平仓金额合计约150亿元，占市场交易量的比例很小。

　　舍不得的的肥肉

　　7月4日中午，证监会披露由21家券商出资净资产的15%合计1200亿元买入蓝筹股，并且券商自营在4500点之下不得减持。

　　从7月6日~7日的市场巨大抛盘来看，券商的1200亿元资金宛如泥牛入海，大有充当炮灰之感。但若着眼于场外配资这个引发暴跌的罪魁祸首时，券商在危急时刻充当炮灰又是理所当然的，因为正是券商舍不得割弃场外配资接口这块肥肉间接引发了这场股灾。

　　据了解，场外配资系统雏形最早脱胎于2007-2008年期间铭创软件的FPRC系统，其中文全名为“证券质押典当融资业务管理与风险监控系统”。正如证券业协会所公布的，HOMS系统是最主要的配资接口。

　　4月以来，证监会对于场外配资三令五申，但屡禁不止，盖因券商作为利益攸关者，一直舍不得割断HOMS系统等场外配资交易接口，因为可以收取较高的佣金费用。

　　HOMS系统是上市公司恒生电子开发出来的一种投资工具，可以将证券账户下的资金进行分仓管理，独立进行交易和结算，用户在网上进行账户托管。

　　一段被广为引用的文字是这样诠释HOMS系统的，“分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限。更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"的，不会在金融机构系统中留下一点痕迹，一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，交易达成目的后，悄无声息的离开，而他所待过的房间将立刻焚毁（资金清算、账号注销）”。

　　中国证券业协会应该是最早注意到场外配资的风险的机构，2015年3月中旬，该机构向各家券商下发修订后的《证券公司网上证券信息系统技术指引》，该指引文件第五十四条明确指出，“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。”

　　4月16日，该机构又召开证券公司融资融券业务情况通报会。中国证监会主席助理张育军出席会议，并对证券公司开展融资融券业务提出了七项要求，不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。

　　现在回头看，一定很遗憾，如果当时证券行业严格遵循着七项要求，A股暴跌的杀伤力也就不会这么大了。但直到5月25日，多家券商对媒体表示还处在自查自纠阶段。

　　作为利益攸关者，券商对此的态度自然是暧昧且观望的。4月17日证监会周五例行发布会上通报了上述的七项要求，引起新华富时A50股指期货大跳水，鉴于“1.19”暴跌，监管层破天荒地在周六（4月18日）紧急澄清：融券业务新政并非打压股市，市场不宜过分解读。也许是为了进一步缓解市场恐慌，4月19日晚央行在年内第二次宣布降准。

　　于是就这样在监管层提前打转向时，利益攸关者持观望态度时，场外配资的风险越积越大。随着市场突破5000点，也许监管层出于风险担忧，进一步官方话语式警示场外配资风险。尤其是在一则沸沸扬扬的长沙股民押注中国中车被强平后跳楼自杀的传闻后。

　　6月12日，证监会新闻发布会上要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。6月13日，证监会官方微博再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。自此，导火索被拉开了。

　　暴跌已经发生，负有间接主体责任的证券行业利益却并未受损。在紧锣密鼓的救市中，证券业协会6月30日表示，从8月份开始，协会将接受证券公司外部接入信息系统评估认证申请，一言以蔽之，之前数月想要关闭的场外配资接口现在不关了。

　　每一次市场暴跌，皆是虚拟财富的灰飞烟灭，但提供淘金者铲子的通道商却一直在默默数钱，市场就是这般吊诡。回到场外配资是罪魁祸首这个指责上，但如果说苍蝇不叮无缝的蛋，那么A股系统的不稳定性则不应该回避，下回请看《A股惊魂之技术性复盘之三：不稳定的A股系统》。

　　（作者为第一财经《财商》副主任，新浪微博：@艾经纬CBN）

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　　风险提示：文内如有对市场分析意见皆仅供参考，投资者据此操作风险自负。

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