查理·芒格：股票挑选的艺术

　　今天我要给你们开个小玩笑，因为我演讲的主题是股票挑选的艺术（the art of stock picking），它是世俗智慧（worldly wisdom）的一个分支。这使我能够先从一个更广泛的话题——世俗智慧讲起，因为我认为现代教育体系在有效传授世俗智慧方面做得太少。

　　因此，我的演讲有点类似于行为主义心理学家所说的“祖母法则”（Grandma's rule），是根据祖母的智慧得来的，她说你必须先吃胡萝卜再吃甜点。

　　演讲的“胡萝卜”部分是关于世俗智慧这个相当不错的主题，这其实是一个很好的开始。毕竟，现代教育的理论是，在你专攻之前，你需要接受通识教育。我认为在某种程度上，在你成为一名优秀的选股者之前，你需要接受一些通识教育。

　　所以，我先从我有时戏称为“世俗智慧补习”（remedial worldly wisdom）的部分开始，带大家快速浏览一些基本概念。

　　什么是基础的世俗智慧呢？首先，如果你只是孤立地记住一些事实，然后试图把它们背出来，你是无法真正了解任何东西的。如果这些事实不能在理论的框架上联系起来，你就无法将它们以一种可用的形式呈现出来。

　　你脑子里得有模型。你必须把你的经验间接地和直接地按照这些模型的框架排列起来。你可能注意到那些只是试图记住并背诵所记住内容的学生，他们在学校和生活中都会失败。你必须在头脑中将经验与模型框架联系起来。

　　那么，什么是模型呢？首先，你需要有多个模型，因为如果你只有一两个模型，人类心理学的本质就会使你扭曲现实，使其符合你的模型，或者至少你会认为它是符合的。你会变成一个相当于医学界的蠢货——脊椎按摩师。

　　就像那句老话：“对于只有锤子的人来说，每个问题看起来都像钉子。”当然，这就是脊椎按摩师行医的方式。但那是一种非常糟糕的思维方式，也是一种非常糟糕的处世方式。所以你需要有多个模型。

　　而且，这些模型必须来自多个学科，因为世界上所有的智慧不可能都集中在一个小的学术部门里。这就是为什么诗歌教授们在世俗智慧方面大多都很无知，他们的头脑中没有足够的模型。所以你需要在相当多的学科中都有模型。

　　你可能会说：“天哪，这已经变得太难了。”但幸运的是，其实并不难，因为 80 或 90 个重要的模型就能承担起使你成为一个世俗智慧的人所需的约 90% 的工作，而在这些模型中，只有少数几个真正承担了大部分的工作。

　　那么，让我们简要回顾一下，什么样的模型和技术构成了每个人在成为真正擅长某种技艺（如股票挑选）之前必须具备的基础知识。

　　首先是数学。显然，你必须能够处理数字和数量，掌握基本的算术。而继复利之后，最有用的模型就是排列组合的基本数学。在我那个时代，这是在高中二年级时教授的。我想现在在一些好的私立学校，可能已经提前到八年级左右了。

　　这是非常简单的代数。大约在一年的时间里，帕斯卡和费马在一系列信件中就将其研究出来了。

　　它并不难学。难的是让你养成几乎每天都使用它的习惯。费马/帕斯卡系统（Fermat/Pascal system）与世界运行的方式非常一致，并且它是基本真理。所以你必须掌握这种技术。

　　许多教育机构——虽然还远远不够——已经意识到了这一点。在哈佛商学院，有一个伟大的量化课程，将一年级的学生聚集在一起，他们称之为决策树理论（decision tree theory）。他们所做的只是将高中代数应用于现实生活问题中。学生们非常喜欢它，他们惊讶地发现高中代数在现实生活中是有效的……

　　总体而言，事实证明，人们通常无法自然且自动地做到这一点。如果你理解基础心理学，原因其实很简单：大脑的基本神经网络是通过广泛的遗传和文化进化形成的，它并非费马/帕斯卡式的。它使用一种非常粗糙的近似方法。它包含了一些费马/帕斯卡的元素，但并不好。

　　因此，你需要以一种非常实用的方式学习这种基础数学，并在日常生活中使用它——就像如果你想成为一名高尔夫球手，你不能使用广泛的进化赋予你的自然挥杆动作。你需要学习一种特定的握杆和挥杆方式，以实现你作为高尔夫球手的全部潜力。

　　如果你没有将这种基础的、但略显不自然的排列组合和概率的数学知识纳入你的技能库，那么你的一生就会像一个在踢屁股比赛中只有一条腿的人一样漫长。你给其他人带来了巨大的优势。

　　像巴菲特这样的人的一个优势，他与我共事多年，就是他能够自动地用决策树和排列组合的基本数学来思考……

　　显然，你必须了解会计学。它是实际商业生活的语言。它对文明是一个非常有用的贡献。我听说它是通过威尼斯传入文明的，威尼斯曾经是地中海地区伟大的商业力量。然而，复式记账法（double-entry bookkeeping）是一项了不起的发明。

　　它并不难理解。

　　但你必须了解它，以便理解它的局限性——因为尽管会计是起点，但它只是一个粗略的近似。理解它的局限性并不难。例如，每个人都可以看到，你必须大致猜测喷气式飞机的使用寿命或类似的东西。仅仅因为你用整齐的数字表达折旧率，并不意味着你真的知道什么。

　　就会计的局限性而言，我最喜欢的一个故事是关于一个非常伟大的商人，名叫卡尔·布劳恩（Carl Braun），他创建了CF·布劳恩工程公司（CF Braun Engineering Company）。它设计并建造了炼油厂——这是很难做到的。布劳恩能够让它们按时完工，不会爆炸，并且提高效率等等。这是一门重要的艺术。

　　而布劳恩，作为一个地道的日耳曼人，有很多怪癖。其中之一是，他审视了标准会计以及它在建造石油精炼厂方面的应用，并说：“这是荒谬的。”

　　于是他把所有的会计师都赶走了，并对他的工程师说：“现在，我们将自己设计一套会计系统来处理这个过程。”最终，会计采纳了卡尔·布劳恩（Carl Braun）的许多观点。他是一个极其任性和有才华的人，他既证明了会计的重要性，也证明了了解会计局限性的重要性。

　　他还有一条来自心理学的规则，如果你对智慧感兴趣，这条规则应该成为你的技能的一部分——就像排列和组合的初级数学一样。

　　他对布劳恩公司所有沟通的规则被称为“五个W”——你必须告诉谁要做什么，在哪里，什么时候，为什么。如果你在布劳恩公司写了一封信或指示，让某人做某事，但你没有告诉他原因，你可能会被解雇。如果你这样做两次，你肯定会被解雇。

　　你可能会问，为什么这很重要？好吧，这又是一个心理学的规则。就像你通过将知识排列在一系列模型上，这些模型基本上是“为什么，为什么，为什么”的答案，如果你总是告诉人们原因，他们会更好地理解，他们会认为它更重要，并且他们更有可能遵守。即使他们不理解你的理由，他们也更有可能遵守。

　　所以有一个铁律，就像你想要通过问“为什么，为什么，为什么”来开始获得世俗智慧一样，在与他人沟通一切时，你想要包含“为什么，为什么，为什么”。即使它是显而易见的，明智的做法是坚持加上“为什么”。

　　什么样的模型最可靠呢？显然，来自硬科学和工程学的模型是地球上最可靠的模型。而工程学质量控制——至少对我们这些非专业工程师以及你和我来说重要的那部分——非常依赖于费马和帕斯卡的基础数学：

　　花这么多钱，坏掉的可能性却小得多。这都是基础的高中数学。而德明（Deming）带到日本的那些质量控制方法，是对它的进一步发展。

　　我认为大多数人不需要非常熟练地掌握统计学。例如，我甚至不确定我是否能读出泊松分布。但我了解高斯或正态分布是什么样子的，我知道事件和现实的很多方面最终会以这种方式分布。所以，我可以做一个粗略的计算。

　　但是，如果你让我计算涉及高斯分布的某个问题到小数点后十位，我做不到。我不能坐下来做数学计算。我就像一个没有掌握帕斯卡的扑克玩家，但他仍然学会了相当不错地玩游戏。

　　这已经足够好了。但你必须像我一样至少大致了解钟形曲线。

　　当然，工程学中的备份系统（backup system）概念是一个非常强大的想法。工程学中的临界点概念也是一个非常强大的模型。物理学中的临界质量概念是一个非常强大的模型。

　　所有这些成本效益分析——这些也都是基础的高中代数，只不过被用了一些花哨的术语来装饰。

　　我想接下来最可靠的模型来自生物学/生理学，因为毕竟，我们所有人都是由我们的遗传组成编程的，我们大致相同。

　　然后，当你进入心理学领域时，当然，它变得更加复杂。但如果你想要拥有任何世俗智慧，这是一个非常重要的主题。

　　你可以很简单地证明这一点：在这个房间里，没有一个人在观看一个非常普通的专业魔术师的作品时，会看到很多没有发生的事情，也会看到很多正在发生的事情。

　　原因是人类的感知装置有捷径。大脑不能有无限的回路。所以，如果有人知道如何利用这些捷径，并以某种方式操纵大脑，使其产生错误的计算，他就能让你看到不存在的东西。

　　现在我们来看看认知功能和知觉功能的区别。在这种情况下，你被误导的可能性是相等的。再一次，你的大脑缺少回路等等，它会自动走各种捷径。

　　所以，当环境以某种方式或更普遍的方式结合在一起时，你的同伴开始像魔术师一样，故意操纵你，导致你的认知功能障碍，你就是一个替罪羊。

　　就像一个使用工具的人必须知道它的局限性一样，一个使用他的认知器官的人必须知道它的局限性。顺便说一下，这些知识可以用来控制和激励其他人....

　　所以，心理学中最有用和最实用的部分，我认为可以在一周内教给任何聪明的人，是极其重要的。顺便说一下，没有人教过我。我不得不在后来的生活中一点一点地自己学习。这是相当费力的。这是如此基础，以至于当全部结束时，我感觉自己像个傻瓜。

　　是的，我在加州理工学院和哈佛法学院接受过教育，等等。所以，非常杰出的地方误教了像你和我这样的人。

　　心理学的基础部分——我称之为误判心理学（the psychology of misjudgment）——是一个极其重要的东西。大约有 20 个基本原理。它们相互作用，所以有点复杂。但它的精髓是非常重要的。

　　非常聪明的人因为没有注意它而犯了完全愚蠢的错误。事实上，我在过去两三年里已经犯了好几次这样的错误。你永远不会完全避免犯傻错误。

　　帕斯卡说过另一句话，我一直认为这是思想史上最准确的观察之一。帕斯卡尔在本质上说：“人的心灵同时是宇宙的光荣和耻辱。”（The mind of man at one and the same time is both the glory and the shame of the universe.）

　　这完全正确。它有着巨大的力量。然而，它也有一些常见的故障，经常导致它得出错误的结论。它也使人特别容易受到别人的操纵。例如，阿道夫·希特勒的军队中大约有一半是有信仰的天主教徒。只要有足够聪明的心理操纵，人类的行为就会很有趣。

　　就我个人而言，我现在使用一种双轨分析。首先，理性地考虑，真正支配相关利益的因素是什么？其次，是什么潜意识的影响，大脑在潜意识层面上自动做这些事情，这些事情总体上是有用的，但往往会失灵。

　　一种方法是理性，就像你解决桥牌问题一样：通过评估真正的利益、真正的概率等等。另一种是评估导致潜意识结论的心理因素，其中许多是错误的。

　　现在我们来谈谈另一种不太可靠的世俗智慧形式——微观经济学。在这里，我发现将自由市场经济或部分自由市场经济视为生态系统相当有用……

　　这是一种非常不流行的观点，因为在达尔文之后不久，像强盗大亨这样的人就认为，适者生存的学说证明了他们有权拥有权力，你知道，“我是最富有的。因此，我是最好的。上帝在天堂，等等。”

　　强盗大亨们的这种反应让人们非常恼火，以至于把经济看作一个生态系统的想法变得不合时宜。但事实是，它很像一个生态系统。你会得到很多相同的结果。

　　就像在一个生态系统中一样，那些专门从事某一领域的人可能会非常擅长占据某个小位置。就像动物在小生境中茁壮成长一样，专注于商业世界的人——因为他们的专长而变得非常优秀——经常能找到他们通过其他方式无法获得的良好经济回报。

　　一旦我们进入微观经济学，我们就会进入规模优势的概念。现在我们离投资分析越来越近了因为就哪个企业成功哪个企业失败而言，规模优势非常重要。

　　例如，世界上所有商学院都在教授规模化的一个巨大优势，就是沿着所谓的经验曲线降低成本。越来越多地完成复杂的事情，使人类能够在资本主义的激励下努力改进，并越来越有效地完成工作。

　　事物的本质在于，如果你的业务处理了大量的流量，你就会变得更擅长处理这种流量。这是一种巨大的优势，并且这在很大程度上决定了哪些企业能够成功，哪些会失败……

　　让我们来看一份可能的规模优势清单，尽管它并不完整。其中一些优势源自简单的几何原理。如果你在建造一个巨大的球形储罐，显然，随着规模的扩大，其表面积所需的钢材量按平方增长，而内部容积则按立方增长。因此，随着尺寸的增加，每单位钢材的表面积可以容纳更多的体积。

　　还有许多类似的情况，其中简单的几何原理和客观现实都会带来规模优势。

　　例如，电视广告也能带来规模优势。刚刚进入家庭的彩色电视广告曾是一种极其强大的工具。在早期，我们只有三大电视网，而它们几乎掌控了90%的观众。

　　如果你是宝洁公司（Procter & Gamble），你就能负担得起这种新型广告方式的高昂成本，因为你销售了大量的罐装和瓶装产品。而小企业则无力承担这样的费用，而且当时也没有办法按部分购买电视广告。因此，小企业无法使用这种广告形式。实际上，如果你的销量不够大，就无法利用网络电视广告，而这正是最有效的营销手段。

　　因此，随着电视广告的兴起，已经具备一定规模的品牌公司获得了巨大的顺风优势。事实上，它们不断发展壮大，持续繁荣，直到其中一些公司变得臃肿而愚蠢——繁荣往往会导致这种情况，至少对某些人来说是如此……

　　规模优势还可以体现在信息优势上。例如，如果我去到一个偏远的地方，看到箭牌（Wrigley）口香糖和格洛茨（Glotz）口香糖并排摆放。我知道瑞格利是一个值得信赖的品牌，而对格洛茨一无所知。那么，如果瑞格利卖40美分，而格洛茨只要30美分，我会为了区区一角钱去尝试一个陌生的产品，并把它放进我的嘴里——一个相当私密的地方吗？

　　因此，箭牌仅凭其广为人知的品牌，就拥有了一种规模优势，可以称之为信息优势。

　　另一个规模优势来自心理学。心理学家称之为“社会认同”（social proof）。我们都会在潜意识里，甚至在一定程度上有意识地受到他人行为和认可的影响。因此，如果大家都在购买某样东西，我们就会认为它更好。我们不喜欢成为那个与众不同的人。

　　同样，其中一部分是在潜意识层面发生的，另一部分则不是。有时，我们会有意识地、理性地想：“哎，我对这个了解不多，他们比我懂得多。那么，为什么我不跟随他们呢？”

　　这种来自心理学的社会认同现象，给规模带来了巨大的优势——例如，通过广泛的分销，尽管这很难实现。可口可乐的一个优势就是它几乎在全球的任何地方都能买到。

　　假设你有一种小型软饮料，究竟如何才能让它在全世界都有销售呢？一个大企业逐步建立起来的全球分销网络，最终会变成巨大的优势……而且，如果你仔细想想，一旦你获得了足够多这类优势，要想被别人取而代之就变得非常困难。

　　还有另一种规模优势。在某些行业，事物的本质就是会倾向于逐步促使一家企业的压倒性主导地位。

　　最明显的例子是日报。在美国，除了少数几个大城市之外，几乎没有哪个城市会有超过一家日报。

　　这又是一个规模效应的问题。一旦我获得了大部分的发行量，我就能吸引大部分的广告。而一旦我掌握了大部分广告和发行量，为什么有人还会选择那种信息更少、内容更薄的报纸呢？因此，它往往会导致一种赢家通吃的局面。这就是规模优势现象的另一种形式。

　　同样，这些巨大的规模优势也允许公司内部实现更大的专业化。因此，每个人都可以在自己擅长的领域做得更好。

　　这些规模优势非常巨大，例如，当杰克·韦尔奇（Jack Welch）加入通用电气时，他直接说：“管它呢，我们要么在我们涉及的每个领域成为第一或第二，要么就退出。我不在乎要解雇多少人，也不在乎得卖掉什么。我们要么是第一，要么是第二，要么就退出。”

　　那是一个非常果断的决定，但我认为，如果从最大化股东财富的角度来看，这是一个非常正确的决策。而且我认为，对于一个文明来说，这也不是坏事，因为我相信通用电气在杰克·韦尔奇的领导下变得更强大了。

　　规模也有其劣势。例如，我们，指的是伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway），是资本城市/ABC（Capital Cities/ABC）最大的股东。我们有一些行业出版物，结果被竞争对手击败。它们击败我们的方式就是通过更专注于更狭窄的领域。

　　我们曾经有一本专注于商务旅行的杂志。于是，有人创建了专门面向公司差旅部门的杂志。就像一个生态系统一样，你会看到越来越狭窄的专业化。

　　他们变得更高效了。他们能够向管理公司差旅部门的人传达更多有价值的信息。而且，他们不需要浪费墨水和纸张去邮寄那些公司差旅部门根本不感兴趣的内容。这是一个更高效的系统。而我们则依赖于更广泛的杂志，结果被他们远远甩在了后头。

　　这就是《星期六晚邮报》（The Saturday Evening Post）以及那些杂志的命运，它们都已经消失了。现在我们有了《摩托越野》（Motorcross），它被一群热衷于参加摩托车特技比赛的人阅读。对于他们来说，这就是生活的核心意义。一本名为《摩托越野》的杂志对这些人来说是完全必要的，而且它的利润率会让你垂涎欲滴。

　　想想看，这种出版方式是多么的精准细分。因此，有时缩小规模并加以强化，反而能带来更大的优势。更大并不总是更好。

　　规模的最大缺点，当然也是让这个游戏变得有趣的原因——让大公司不总是赢——就是，当你变得更大时，你会迎来官僚主义。而随着官僚主义的出现，还会带来领土意识——这同样是根植于人性中的。

　　而且，激励机制是扭曲的。例如，如果你在我那个时代为AT&T工作，那是一个庞大的官僚体制。谁真正会关心股东或其他什么事情呢？在一个官僚体制中，你会认为工作完成了，只要它从你的文件篮里移到了别人的文件篮里。但实际上并不是这样，工作直到AT&T交付了它应交付的东西才算完成。所以，你就会得到庞大、臃肿、迟钝、缺乏动力的官僚体系。

　　它们还容易变得有些腐化。换句话说，如果我有一个部门，你有一个部门，而我们在管理这个事情上共享权力，那么就有一种不成文的规则：“如果你不打扰我，我也不会打扰你，我们都很开心。”于是，管理层和相关的成本就层层叠加，大家都不需要这些。而在这些人为所有这些层级找借口时，事情的进展非常缓慢。它们做决策的速度太慢，灵活的人则能轻松超越它们。

　　规模的常见诅咒就是它导致庞大、迟钝的官僚主义——这种现象在政府中达到了最严重和最糟糕的形式，因为政府的激励机制确实非常糟糕。这并不意味着我们不需要政府——因为我们确实需要。但让庞大的官僚机构运作起来是一个可怕的难题。

　　于是，人们采取了各种策略。他们创建小型的去中心化单位，设计精妙的激励和培训项目。例如，对于一家大公司，通用电气通过惊人的技巧与官僚主义作斗争。但这得益于他们有一个天才和一个狂热者共同领导它。而且，他们将他安排得足够年轻，这样他就能有一个长时间的执掌期。当然，那个人就是杰克·韦尔奇。

　　但是，官僚主义是可怕的……当事物变得非常强大和庞大时，你会看到一些真正不健康的行为。看看西屋电气（Westinghouse）。他们在一堆愚蠢的贷款上损失了几十亿美元，贷款对象是房地产开发商。他们让一个通过某种职业路径晋升起来的人来做这个——我不完全知道是什么路径，但可能是从冰箱业务开始之类的——结果他突然之间就开始向房地产开发商贷款，帮他们建酒店。这是一个非常不公平的竞争。最终，他们失去了所有那些数十亿美元。

　　CBS提供了另一个心理学规则的有趣例子，即巴甫洛夫式联想。如果有人告诉你你不想听的、不愉快的事情，你几乎会产生一种自动的反感反应。你必须训练自己克服这种反应。这并不是注定的，你一定会这样。但如果你不加思考，你很容易就会变成这样。

　　电视在早期被一个电视网——CBS主导。而帕利（Paley）是个神一样的存在。但他不喜欢听自己不想听的事情，而人们很快就学会了这一点。所以，他们只告诉帕利他喜欢听的东西。结果，他很快就生活在一个不真实的小茧中，尽管这仍然是一个伟大的生意，其他的一切都变得腐化了。

　　所以，渗入系统中的愚蠢行为就这样被这股巨大的潮流推着前进。在比尔·帕利（Bill Paley）领导下的最后十年，就像是一场疯狂的帽匠茶会。

　　这绝不是唯一的例子。在商业的高层，严重的失误时常发生。当然，如果你在投资，这可能会带来很大的影响。如果你看看CBS在帕利领导下的所有收购，尤其是在收购电视网本身之后，尽管有他的所有顾问、投资银行家、管理顾问等人，这些人都拿着丰厚的报酬，但这些收购结果是完全糟糕的。

　　例如，他把CBS大约20%的股份赠予了杜蒙特公司（Dumont Company），这是一家生产电视机的公司，最终注定会破产。我记得它大概只持续了两三年左右。所以，在他发行了所有这些股票之后，杜蒙特公司很快就成了历史。你会发现，在一个庞大、强大的地方，如果没人敢将不受欢迎的现实告诉老板，就会产生很多功能失调的现象。

　　所以，生活是一场永无止境的斗争，双方的力量相互对立——一方面是获取规模优势，另一方面则是像美国农业部那样的倾向——他们只是坐在那里，做一些琐事。我不完全知道他们在做什么。然而，我确实知道，他们几乎没有做什么有用的工作。

　　关于规模经济的优势，我觉得连锁店很有意思。想一想，连锁店的概念真是一个令人着迷的发明。你获得了巨大的采购力，这意味着你可以降低商品成本。你还可以在一大堆小型实验室中进行实验。最重要的是，你还能够实现专业化。

　　如果一个小商家试图在27个不同的商品类别中采购，且受到推销员的影响，他很可能会做出许多糟糕的决策。但如果你的采购是在总部为大量门店统一进行的，你就可以让非常聪明、对冰箱等产品非常了解的人来负责采购。

　　反过来，正如那个小店的例子，店主一个人负责所有采购。这就像那个关于小商店的老故事，商店的墙上堆满了盐。一个陌生人走进店里，问店主：“你一定卖了很多盐吧？”店主回答：“不，卖的不多。不过你应该看看卖给我盐的人。”

　　因此，连锁店有巨大的采购优势。而且，它们通常有精巧的系统，迫使每个人都去做有效的事情。所以，连锁店可以成为一个极为出色的企业。

　　想想看沃尔玛从阿肯色州本顿维尔的一个小商店起步，挑战拥有名声、声誉和数十亿资金的西尔斯公司（Sears,），这确实很有趣。一个没有资金的本顿维尔人（Roebuck）是如何迅速超越西尔斯的？而且他是在自己的有生之年做到的——事实上，是在他人生的晚期，因为他开设那家小商店时已经相当年长了……

　　他比任何人都更加努力和聪明地玩转了连锁店的游戏。沃尔顿几乎没有发明什么新东西。但他把别人做过的所有聪明事都复制了，并且做得更加狂热，还更善于管理员工。所以他轻松超越了所有人。

　　他在早期还有一个非常有趣的竞争策略。他就像一个拳击手，想要拥有辉煌的战绩，这样才能进入决赛并制造大规模的电视热潮。那么他怎么做呢？他去挑战了42个不成气候的对手，对吧？结果就是一场又一场的击倒，42次连胜。

　　沃尔顿非常精明，他在早期基本上打破了其他小镇商人的生意。凭借他更有效的系统，他可能当时无法正面应对一些巨头。但凭借他更好的系统，他可以摧毁那些小镇商人。他一次又一次地这样做。然后，当他变大时，他开始摧毁那些巨头。

　　好吧，这是一个非常非常精明的策略。

　　你可以问：“这样做是正确的吗？”嗯，资本主义是一个相当残酷的地方。但我个人认为，沃尔玛的存在让这个世界变得更好。你可以理想化小镇生活，但我在小镇上待过相当长一段时间。让我告诉你——你不应该对他摧毁的那些企业过于理想化。

　　此外，沃尔玛的许多员工都是非常优秀、充满活力的人，他们正在抚养优秀的孩子。我并不觉得一种低劣的文化摧毁了更优越的文化。我认为那不过是怀旧和妄想罢了。但无论如何，这是一个很有趣的模型，展示了事物的规模和狂热如何结合在一起，形成强大的力量。

　　这也是一个有趣的模型，反映了尽管西尔斯公司拥有如此多的巨大优势，但官僚主义的缺点却对其造成了极大的损害。西尔斯有着一层又一层不必要的人。它非常官僚，思维反应迟缓。而且有一种固定的思维方式。如果你冒出一个新想法，系统就会转而反对你。这就是你所期望的那种官僚化的大企业的功能失调。

　　公平地说，西尔斯公司也有许多优点。但它没有像沃尔顿那样精简、犀利、精明和高效。随着时间的推移，尽管它有规模上的优势，这些优势也不足以阻止西尔斯在与沃尔玛和其他类似零售商的竞争中惨败。

　　这是一个我们曾经遇到过难题的模型，也许你能更好地理解。有许多市场最后都会剩下两三个大竞争者，或者五六个。在一些市场中，几乎没有人能赚到钱。但在另一些市场中，大家却都做得非常好。

　　多年来，我们一直试图弄清楚为什么在某些市场中，从投资者的角度来看，竞争变得相当理性，以至于股东们过得很好，而在其他市场中，却存在破坏性的竞争，摧毁了股东财富。

　　如果是像机票这样的纯粹商品，你可以理解为什么没人能赚到钱。想想看，航空公司为世界带来了什么——安全的旅行、更丰富的体验、与亲人在一起的时光，你可以列出很多。然而，自从基蒂霍克以来，航空公司股东赚到的净利润已经是负数——而且是一个相当大的负数。竞争如此激烈，一旦通过放松管制被释放出来，它就摧残了航空业股东的财富。

　　然而，在其他领域，比如谷物行业几乎所有的大公司都能赚到钱。如果你是某种中等水平的谷物制造商，你可能能赚到15%的资本回报。如果你真的做得很好，可能赚到40%。但为什么谷物行业如此盈利，尽管看起来他们在通过促销、优惠券等手段疯狂竞争？我不完全理解这个原因。

　　显然，谷物行业有一种品牌认同感，而航空公司则没有。这肯定是主要因素，解释了为什么谷物行业能够盈利。

　　也许谷物制造商在很大程度上已经学会了不要过于疯狂地争夺市场份额——因为如果你有一个人一心想要获得市场份额……例如，如果我是Kellogg，我决定我必须拥有 60% 的市场份额，我认为我可以从谷物中榨取大部分利润。我会毁掉Kellogg。但我认为我可以做到。

　　在某些业务中，参与者表现得像疯了的Kellogg。在其他业务中，他们没有。不幸的是，我没有一个完美的模型来预测这将如何发生。

　　例如，如果你看看瓶装饮料市场，你会发现在许多市场中，百事可乐和可口可乐的瓶装商都赚了很多钱，而在许多其他市场中，他们摧毁了这两个特许经营权的大部分盈利能力。这一定归结于个体对市场资本主义的调整。我认为你必须了解涉及的人才能完全理解发生了什么。

　　在微观经济学中，当然有专利、商标、独家特许经营等概念。专利非常有趣。当我年轻的时候，我认为更多的钱投入到专利中，而不是从中获得回报。法官们通常基于关于什么是真正的发明以及哪些依赖于已有技术的论点，将专利判定无效。这个问题并不完全明确。

　　但他们改变了这一点。他们没有改变法律，而是改变了管理方式——现在所有的专利案件都归一个专利法院管辖。这个法院现在更倾向于支持专利。因此，我认为现在人们开始通过拥有专利赚到很多钱。

　　当然，商标一直是一个能让人赚很多钱的东西。一个商标体系对于一个知名的大企业来说是一个美妙的东西。

　　独家特许经营也可以非常有利。如果在一个大城市只有三个电视频道，而你拥有其中一个，那每天你能播出的时段是有限的。所以，在有线电视出现之前，你自然会处于一个寡头垄断的位置。

　　如果你获得了机场唯一食品摊位的特许经营，你就拥有了一个被束缚的顾客群体，某种程度上你拥有一个小型垄断。

　　微观经济学中的重要教训是要区分技术何时会帮助你，何时会摧毁你。而大多数人并没有搞清楚这一点。但像巴菲特这样的人就明白。

　　例如，当我们在纺织行业时，那是一个糟糕的商品行业，我们生产的是低端纺织品，真正的商品产品。有一天，人们找到沃伦，说：“他们发明了一种新织布机，我们认为它能做的工作是我们旧机器的两倍。”

　　沃伦说：“天啊，我希望它不起作用，因为如果它真的能工作，我就要关掉这家工厂。”他是认真的。

　　他在想什么呢？他在想，“这生意很糟糕。我们的回报低得不行，开着这家工厂只是为了对老员工好一点。但我们不会在这种糟糕的生意上投入大量新资本。”他知道，任何改进生产的技术进步带来的巨大生产力提升，最终都会流向纺织品的买家，作为所有者，我们什么都得不到。

　　这真是个显而易见的概念——有很多新发明会带来好处，但作为老板，你却什么也得不到，反而只有花更多钱的机会，而生意依然糟糕。所有通过改进获得的好处，最终都将流向顾客。

　　相反，如果你拥有奥什科什唯一的报纸，而他们发明了更高效的排版方式，那么当你淘汰旧技术，采用新的 fancy 电脑时，所有节省下来的成本都将直接流入你的底线。

　　无论在哪种情况下，卖设备的人——通常包括那些内部官僚，鼓励你购买这些设备的——他们总是给你提供一些“节省下来的成本”的预期，并告诉你新技术会帮助你节省多少钱。可是，他们从来不会做第二步分析——即判断有多少节省下来的成本会回流到公司，而有多少会流向客户。我一生中从没见过一份包含第二步分析的预测报告。我总是看到的是：“这项资本支出将在三年内帮助你节省那么多钱，从而支付得起自己。”

　　于是，你不断购买那些能在三年内收回成本的设备，而经过20年后，你的回报率竟然只有大约4%。这就是纺织行业的现实。

　　而不是说这些机器不好。只是节省下来的钱并没有流入到你这里。成本的降低确实发生了，但这些节省下来的好处并没有流向购买设备的那个老板。这是一个如此简单的概念，基本到不能再基本，但却经常被遗忘。

　　然后有另一个我觉得很有趣的微观经济学模型。我们这种文明中，技术发展如此迅速，常常会出现一个现象，我称之为“竞争性破坏”。你可能有最好的马车鞭工厂，突然间，来了个小小的无马车。不到几年，你的马车鞭生意就死了。你要么进入其他行业，要么就死掉——被摧毁。这种情况一遍又一遍地发生。

　　当这些新兴行业进入市场时，早期进入者会获得巨大的优势。而当你是一个早期进入者时，有一个模型我称之为“冲浪”——当冲浪者站起来，抓住了浪潮并一直维持着，他可以持续很长时间。但如果他离开了浪潮，他就会被困在浅滩上……

　　但当人们站在浪潮的最前沿时，他们往往会有长时间的成功——无论是微软、英特尔，还是许多其他公司，包括早期的国家现金注册公司。

　　收银机是对文明的伟大贡献之一。这个故事很精彩。帕特森是一位做零售的小商人，生意一直亏损。有一天，有人卖给他一台简陋的收银机，他把它放入了他的零售业务中，立刻从亏损变成了盈利，因为它让员工偷窃变得更加困难……

　　但帕特森，凭借着他那种思维方式，没有想到，“哦，这对我的零售生意有好处。”他想的是，“我要进入收银机行业。”当然，他创立了国家现金注册公司。

　　他“冲浪”了。他建立了最好的分销系统，拥有最多的专利，做到了所有重要方面的极致。他对技术的每一项发展都保持狂热。我在我的档案中有一份早期的国家现金注册公司报告，里面帕特森描述了他的做事方法和目标。任何受过良好教育的人看了都会明白，在那些早期，加入帕特森的合作伙伴关系，考虑到他对收银机行业的理解，是一个百分之百稳赚的机会。

　　当然，这正是投资者应该寻找的机会。在漫长的一生中，如果你能培养出足够的智慧和决心去抓住这些机会，你有可能从中获得丰厚的利润。无论如何，“冲浪”（surfing）是一种非常强大的模型。

　　然而，伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）通常不会投资那些依赖复杂技术的“冲浪者”。毕竟，我们非常固执和特立独行——正如你可能已经注意到的那样。

　　沃伦和我并不认为我们在高科技领域有任何优势。事实上，我们觉得在理解软件、计算机芯片等技术发展方面，我们处于很大的劣势。所以我们倾向于避开这些东西，基于我们的个人不足。

　　同样，这是一个非常强大的观点。每个人都会有自己的能力圈。要扩展这个能力圈是非常困难的。如果我必须以音乐为生……我甚至无法想象，如果音乐是衡量文明标准的话，我的水平会有多低。

　　所以你必须弄清楚自己有哪些才能。如果你去玩别人擅长而你不擅长的游戏，你必然会失败。这几乎是任何预测中最接近确定的结果。你必须弄清楚自己在哪些领域有优势，并且在自己的能力圈内进行竞争。

　　如果你想成为世界上最好的网球选手，你可能一开始就会发现这是绝望的——其他人会轻松地超过你。然而，如果你想成为贝米吉（Bemidji）最好的管道承包商，这对于三分之二的人来说可能是可以实现的。这需要意志力，需要智慧。但经过一段时间后，你会逐渐了解贝米吉的管道行业，并掌握其中的艺术。这是一个可以实现的目标，给你足够的纪律性。而那些永远无法赢得国际象棋比赛或站在中心场地上的人，通过慢慢发展自己的能力圈，可以在人生中获得相当高的成就——这部分得益于他们天生的才能，另一部分则来自于他们通过努力逐渐培养出来的能力。

　　因此，有些优势是可以通过努力获得的。对于我们大多数人来说，生活中的游戏在某种程度上就是努力成为像贝米吉的好管道承包商那样的人。很少有人注定要赢得世界象棋比赛。

　　你们中的一些人可能会在新的高科技领域找到“冲浪”机会，比如英特尔、微软等公司。我们认为自己在这些领域不擅长，并且基本上远离了它们，并不意味着你去做这个事情是不理性的。

　　好吧，基本的微观经济学模型、一些心理学、一些数学已经为我们创造了我称之为“世俗智慧”的大致框架。如果你想从胡萝卜跳到甜点，我将开始讲解选股——尝试根据这些通用的世俗智慧来选股。

　　我不想谈论新兴市场、债券套利等问题。我说的只是简单的股票挑选。相信我，这已经复杂到足够的程度了。我指的是普通股票的挑选。

　　第一个问题是，“股市的本质是什么？”这直接引出了效率市场理论，在我从法学院毕业后，它成为了热议的焦点。

　　这非常有趣，因为世界上最伟大的经济学家之一是伯克希尔的一个重要股东，而且他已经持股多年。他的教科书总是宣称股市是完全有效的，没有人能够击败它。但他自己的钱却投入了伯克希尔，并且使他变得富有。所以，就像帕斯卡尔在著名的赌注中所做的那样，他对自己的赌注进行了对冲。

　　股市真的是那么有效，以至于没有人能够击败它吗？事实上，效率市场理论大体上是正确的，意味着市场相当有效，任何人仅凭聪明才智和纪律性在选股方面击败市场并取得显著的优势是相当困难的。

　　事实上，平均结果必须就是平均结果。按定义，所有人都无法战胜市场。正如我常说的，生活的铁律就是只有20%的人能进入前五分之一。这就是现实。所以答案是，市场在某些方面是有效的，而在某些方面又是无效的。

　　顺便提一下，我有一个专门用来形容那些走向极端的效率市场理论的人称呼，那就是“疯子”。这是一个在理论上非常自洽的理论，使得人们可以进行一些漂亮的数学运算。因此，我理解它对那些拥有强大数学天赋的人的吸引力。问题在于，这个基本假设与现实的联系并不紧密。

　　再说一次，对那些有锤子的人来说，每个问题看起来都是钉子。如果你擅长用高级数学工具进行一致的操作，为什么不做一个假设，使得你能够使用你的工具呢？

　　我喜欢的一个模型是把股票市场的运作比作赛马场上的投注系统。如果你停下来思考一下，你会发现赛马场的投注系统实际上就是一个市场。每个人都在那里下注，赔率会根据下注的情况变化。这和股市的运作是一样的。

　　任何傻瓜都能看出，负重轻、胜率高、位置好的马比那些成绩差、负重重的马更有可能获胜。但如果你看赔率，你会发现，差劲的马的赔率是100比1，而优秀的马则是3比2。在这种情况下，使用费马和帕斯卡的数学分析，哪一方是统计上最好的投注并不那么清晰。赔率的变化使得很难击败这个系统。

　　而且赛马场会抽取17%的佣金。所以，不仅要击败其他赌客，还必须击败他们的优势是如此巨大，以至于你要能承受每笔赌注的17%被抽走，剩余的资金才能够投入工作。

　　在这种数学情况下，单纯依靠自己的智慧就能击败赛马吗？智慧确实能带来一些优势，因为许多不懂行情的人会凭运气下注。而那些专注于赛马表现，并且机警且数学上严谨的人，在没有赛马场抽成的情况下，确实可能会有很大的优势。

　　不幸的是，聪明的赛马玩家在大多数情况下做的只是把赛季中平均损失从17%减少到大约10%。然而，实际上确实有一些人能够在支付了17%的佣金后，依然打败游戏。

　　我年轻时曾和一个人玩扑克，他通过专门下注马拉松比赛（赛马的一种），赚了不少钱…… 现在，马拉松赛马市场相对来说效率较低。你在这里看到的智力投注者没有在普通赛马中那么多。我那位扑克朋友做的事情是，把马拉松赛马作为他主要的职业，并且只有在看到有不合理的赔率时才下注。通过这样做，他即便支付了17%的佣金，依然过上了相当不错的生活。

　　你必须承认，这确实很罕见。然而，这个市场并非完全高效。如果没有那个17%的佣金，很多人确实可以定期在赛马场击败其他人。市场是有效的，但并不是完全高效的。如果你足够机智且足够狂热，你就能比别人取得更好的结果。

　　股市也是一样，只不过交易佣金低得多。如果你考虑到交易成本——买卖差价加上佣金，而且交易不太频繁，你就会发现交易成本是相当低的。所以，只要足够专注并且有足够的纪律性，一些机智的人就会在选股方面取得比平均水平更好的结果。

　　这并不是一件容易的事。当然，50%的人会处于下半部分，70%的人会处于下70%。但是，有些人确实会有优势。而在一个交易成本较低的市场里，他们会在选股上取得高于平均水平的成绩。

　　那么，如何才能成为那些赢家中的一员——相对的赢家，而不是输家呢？

　　再次来看赛马投注系统。我昨晚偶然和圣塔安妮塔赛马场的总裁一起吃了饭。他说，现在有两个或三个赌客，他们和赛马场有信用安排，在赛马场外投注，他们实际上在击败赛马场。他们把钱送到拉斯维加斯去，顺便说一下，他们是那些在支付了全部佣金后仍然略有盈利的人。他们对于如此不可预测的赛马比赛是如此机警。

　　这些在整个历史上击败赛马投注系统的赢家有一个共同点，那就是他们下注的次数非常少。

　　人类并没有那种天赋，能够总是知道一切、了解一切。但那些通过努力工作、观察和筛选世界、寻找价格失衡的人，他们有机会偶尔找到一两次这样被错定价的机会。

　　聪明的人会在世界给他们这样的机会时重注。他们在有优势的时候下大注，其余时间则不下注。就这么简单。

　　这是一个非常简单的概念。对我来说，基于经验，尤其是在赛马系统和其他地方的经验来看，这显然是对的。

　　然而，在投资管理中，几乎没有人是这样运作的。我们是这么做的——我指的是巴菲特和芒格。我们不是唯一这样做的人，但大多数人脑袋里有其他疯狂的构想，他们并不是等待一个几乎确定的机会并集中下注，而是似乎相信，如果他们稍微努力一些，或者雇佣更多商学院的学生，他们就能知道一切，始终掌握所有的事情。

　　对我来说，这完全是疯了。赢得胜利的方式是努力工作，不断努力，并希望能有一些独到的见解。

　　那么，你一生中需要多少见解呢？我认为，你一生中其实不需要很多见解。如果你看看伯克希尔·哈撒韦积累的所有财富，前十个见解就占据了大部分。这一切都得益于一个非常聪明的人——沃伦，他比我聪明得多，并且有着极强的纪律性，毕生致力于此。我并不是说他只有十个见解，我只是说，大部分的钱来自于这十个见解。

　　所以，如果你像一个成功的赛马投注者那样思考，你就可以获得非常显著的投资回报。把它看作一个赔率极高的游戏，充满了疯狂，但偶尔有一个被错定价的机会。而你一生中可能并不会聪明到找到成千上万的机会，但当你找到一些机会时，你就要重注。就是这么简单。

　　当沃伦在商学院授课时，他说：“我可以通过给你们一张只有20个空位的卡片，来改善你们最终的财务状况。你只能在这张卡片上打20个孔，代表你一生中只能做20个投资。一次打完卡，你就不能再做任何投资了。”

　　他说：“按照这个规则，你就会认真考虑你的每一个投资，并且你会把所有的资金都投注在你真的思考过的机会里。所以，你会做得好多了。”

　　再说一次，这对我来说是显而易见的。对沃伦来说也是显而易见的。但这也是美国少数几所商学院中的一个观点，其他地方几乎没有人在这么说。它根本不是传统的智慧。

　　对我来说，显而易见的是，赢家必须非常谨慎地下注。从我很早的时候起，我就意识到这一点。我不知道为什么这个道理对很多人来说并不显而易见。

　　我认为我们在投资管理中走向如此荒谬的原因，最能说明这一点的是我讲过的一个故事，关于卖渔具的人。我问他：“天哪，它们是紫色和绿色的，鱼真的会咬这些诱饵吗？”他说：“先生，我不是卖给鱼的。”

　　投资经理就像那个渔具销售员。他们就像那个卖盐给已经有太多盐的人。如果客户愿意买盐，他们就会卖盐。但这通常并不适用于投资建议的买家。

　　如果你像伯克希尔·哈撒韦那样投资，作为投资经理，你就很难像现在那样赚到那么多钱，因为你会持有沃尔玛、可口可乐和其他几只股票。你就只是坐在那里，而客户则会变得富有。过一段时间，客户就会想：“为什么我要给这个人每年支付百分之半的管理费，来管理我的这些优质被动持仓呢？”

　　所以，对于投资者来说，什么才有意义，与对于经理而言什么有意义是不同的。通常在人类事务中，决定行为的因素是决策者的激励。

　　在所有的商业中，我最喜欢的激励案例是联邦快递。他们系统的核心和灵魂——这也是他们产品的完整性所在，就是让所有的飞机在半夜汇聚到一个地方，把所有的包裹从一架飞机转到另一架。如果出现延误，整个操作就无法为联邦快递的客户提供完整的产品。

　　这一直都是个问题，他们永远也做不完。无论是道德劝说、威胁，还是其他方法，什么都没用。最后，有人想出了一个主意，不是按小时支付，而是按班次支付，等一切都完成后，他们就可以回家了。结果，他们的问题一夜之间就解决了。

　　因此，正确设置激励机制是非常非常重要的教训。联邦快递最初并没有意识到问题的解决方法，但也许现在，以后对你来说，这个解决方案会更容易显现。

　　好吧，我们现在已经认识到，市场像赛马系统一样是有效的——就像赛马中，热门马比冷门马更可能赢，但并不一定给那些押注热门马的人带来任何优势。

　　在股市中，有些铁路公司由于竞争者更强，工会压力大，可能会以其账面价值的三分之一出售。相比之下，IBM在它的黄金时代可能会以6倍的账面价值出售。所以，这就像赛马系统一样，任何傻子都能清楚地看到，IBM的商业前景比那家铁路公司好。但一旦把价格放入公式中，选择哪只股票会表现最好就不那么明显了。

　　所以，它很像赛马系统。因此，想要战胜市场就变得非常困难。

　　那么，作为股票挑选者，投资者应该采用什么风格才能尝试战胜市场——换句话说，获得一个长期的超越平均水平的结果呢？一种吸引很多人的标准方法叫做“行业轮换”。你只需要弄清楚何时石油行业会表现得比零售行业好等等，你就可以在市场中穿梭，在热门行业中选择比其他人更好的股票。假设经过长时间，你就能跑赢其他人。

　　然而，我知道没有哪个行业轮换者能变得富有。也许有人能做到，我不是说他们不能。我所知道的是，我认识的所有富有的人，我认识很多，他们都不是这么做的。

　　第二种基本方法是本·格雷厄姆使用的，他深受沃伦和我敬仰。格雷厄姆有一个概念，就是“私人所有者的价值”，即如果整个企业对外出售，它的价值是多少，而在很多情况下这个值是可以计算出来的。

　　然后，如果你能将股票价格乘以股份数量，得到一个值，低于出售价值的三分之一，格雷厄姆会说，你就有了很大的优势。即便是由一个酗酒的老人经营着一个停滞不前的企业，这种每股的巨大超额价值会让你受益匪浅。你拥有一个巨大的安全边际——正如他所说，通过拥有这种巨大的价值超额，你可以得到很多有利的机会。

　　但是，格雷厄姆大体上是活跃在1930年代之后，当时世界正在从大萧条中恢复——这是英语世界大约600年来最严重的经济收缩。利物浦的小麦价格，根据通货膨胀调整，跌至大约600年的最低点。人们在很长一段时间内都处于这种战后创伤的状态，以至于格雷厄姆可以用他的盖革计数器扫描这些1930年代崩溃后的碎片，找到以低于每股营运资金的价格出售的公司。

　　在那个时候，营运资金实际上属于股东。如果员工不再有用，你就把他们都解雇，拿走营运资金，把钱放进所有者口袋。这就是当时资本主义运作的方式。

　　然而，今天的会计方法已经不那么现实了，因为一旦业务开始收缩，许多重要资产就不再存在。在新的社会规范和法律规则下，企业负有很多对员工的责任，因此，一旦企业进入逆境，资产负债表上的一些资产就不再存在。

　　当然，如果你自己经营一个小型汽车经销商，这种情况可能就不成立。你可能会以某种方式经营它，使得在业务不景气时，你可以将自己的营运资金带回家。但像IBM这样的公司就不能这么做，或者至少不能这么做。看看当它决定因为技术变革和市场地位的下降，必须调整规模时，它的资产负债表上丧失了什么。

　　就IBM而言，它确实是一个典型的例子。那些人非常聪明且纪律严明，但由于技术变革的动荡，IBM在“成功冲浪”了60年之后，被波涛推下了浪潮。这场崩溃成了技术困难的一个教训，也是沃伦·巴菲特和查理·芒格不太喜欢投资技术的原因之一。我们觉得自己并不擅长它，而且一些意想不到的事情可能会发生。

　　不管怎么说，我所谓的经典本·格雷厄姆概念的问题在于，世界逐渐变得更加聪明，那些显而易见的便宜货消失了。你可以拿起盖革计数器在那些废墟上扫一遍，它也不会发出“嗒嗒”的声音。

　　但是，人们总是喜欢用一把锤子来解决问题，正如我之前提到的，格雷厄姆的追随者们通过改变盖革计数器的刻度来应对这种变化。实际上，他们开始以不同的方式定义便宜货，并不断调整这个定义，以便继续做他们一直在做的事。即便如此，它依然有效。所以，本·格雷厄姆的知识体系仍然是一个非常好的体系。

　　当然，其中最精彩的部分是他对“市场先生”的定义。格雷厄姆没有认为市场是有效的，而是把它看作一个躁郁症患者，每天都会来找你。有时，“市场先生”会说：“我会以你认为价值远低于实际的价格卖给你我的股份。”而其他日子，“市场先生”又会说：“我会以你认为价值远高于实际的价格买入你的股份。”你就有机会决定，是否要买更多，卖掉你现有的部分股份，或者什么也不做。

　　对格雷厄姆来说，能和一个躁郁症患者做生意，每天都有这样的选择机会，是一种祝福。这是一个非常重要的心理构建。对沃伦来说，这个构建在他一生中非常有用。

　　然而，如果我们一直坚持本·格雷厄姆的经典方式，就无法获得我们现在的成就。因为格雷厄姆并不打算做我们做的事。

　　举个例子，格雷厄姆从不想和管理层交谈。他的理由是，像最优秀的教授那样，他的教学面向大众，试图发明一个任何人都能使用的系统。他觉得，普通人不可能到处跑去和管理层交谈并从中获得信息。他还认为，管理层往往会非常巧妙地包装信息，试图误导你。因此，这会变得非常困难，当然，这仍然是事实——人性如此。

　　所以，尽管我们最初是格雷厄姆的追随者，效果还不错，但随着时间的推移，我们逐渐得到了更好的见解。我们意识到，有些公司即便以账面价值的2到3倍交易，仍然可能是一个非常值得投资的便宜货，因为它们的市场地位的势能，或者是某个个体或系统展现出的独特管理技能。

　　一旦我们突破了只凭量化指标衡量便宜货的局限，开始考虑更好的商业模式时，我们才开始改变。顺便提一下，伯克希尔·哈撒韦的巨额财富大多来自于优秀的公司。最初的2亿到3亿美元是通过我们对“废墟”上进行扫描得来的，但绝大部分的钱是来自于那些伟大的公司。

　　即使是早期的钱，很多也是通过在伟大的公司中短暂持有获利的。例如，巴菲特合作伙伴公司曾在美国运通和迪士尼的股价大跌时持有这两家公司。

　　大多数投资经理处于一个客户期待他们知道很多事情的局面。而在伯克希尔·哈撒韦，我们没有可以解雇我们的客户。所以，我们不需要被这种模式约束。我们逐渐形成了找到被错误定价的机会，并在非常有信心时全力以赴的理念。因此，我们的投资更加集中，我认为我们的系统要好得多。

　　然而，公平地说，我不认为很多投资经理如果使用我们的系统，能成功地卖出他们的服务。但如果你是为了一个养老金基金投资40年，起初到最终的投资路径有点颠簸，或许与别人不同，那又有什么关系，只要最终它能取得很好的结果呢？就算有些额外的波动又如何？

　　如今的投资管理界，大家不仅希望获得胜利，而且还希望年化的结果路径永远不会与标准路径有太大偏差，除了在上涨的方向上。这是一个非常人造的、疯狂的概念。在投资管理中，这相当于束缚中国女性脚的风俗，或者像尼采所批评的那样，某个腿有残疾的人为自己的残疾感到骄傲。

　　这真的是一种自我束缚。现在，投资经理会说：“我们必须这样做，因为这就是我们被评估的方式。”他们或许在当前的商业结构下是对的。但从理性消费者的角度来看，整个系统“荒唐”，它把许多有才华的人吸引到无益的社会活动中。而伯克希尔的体系则不是“荒唐”的，它非常简单，甚至连聪明人，在这个充满竞争的世界里，与其他非常聪明、勤奋的人竞争时，都会感到有限的真正有价值的见解。

　　而且，集中精力关注你拥有的少数几个有价值的见解，而不是试图在所有时候都知道一切，反而更有可能做得好。你如果从一开始就专注于做可行的事，而不是做不可能的事，岂不是非常明显吗？

　　有多少人有56个自己十分有信心的绝妙想法？请举手。有多少人有两三个自己有一定信心的见解？我 rest my case。

　　我想说，伯克希尔·哈撒韦的系统是在适应投资问题的本质。我们真正赚到的钱，来自于高质量的企业。在某些情况下，我们购买了整家企业；在某些情况下，我们只是买了一大块股票。但当你分析发生了什么时，大钱都是从高质量的企业中赚来的。而且，很多赚到大钱的人，都是在高质量的企业中获得的。

　　从长远来看，很难让一只股票的回报超过其背后企业的回报。如果一家公司在40年内赚取6%的资本回报，而你持有它40年，你的回报基本上也不会超过6%，即使你最初以巨大的折扣买入。反过来，如果一家公司在20或30年里赚取18%的资本回报，即使你支付看起来昂贵的价格，最终你也会得到很好的回报。

　　因此，关键是要进入更好的企业。而这就涉及到了规模上的优势，甚至是动量效应。

　　如何进入这些伟大的公司呢？一种方法是我称之为“从小找到它们”，也就是当它们还很小的时候就买入。例如，像沃尔玛刚上市时买入。这是许多人尝试的方式，而且这个想法非常诱人。如果我年轻，我可能也会选择这么做。

　　但对于伯克希尔·哈撒韦来说，它现在行不通了，因为我们资金太多，找不到适合我们规模的投资机会。而且，我们已经习惯了这种方式。但我认为，“从小找到它们”是一个完全合理的策略，值得某些人保持纪律去尝试。只不过，这不是我做的事。

　　显然，从大中找到它们非常困难，因为竞争激烈。到目前为止，伯克希尔做到了，但我们能继续做到吗？下一个“可口可乐”投资是什么呢？答案是，我不知道。我认为，对于我们来说，这变得越来越难了……

　　理想情况下——我们已经做了很多这样的事情——你能找到一个伟大的公司，并且这个公司也有一位伟大的管理者，因为管理很重要。例如，杰克·韦尔奇来到通用电气，对公司的影响巨大，而接管西屋公司的那个人就没有那么大影响——这两者的差别非常大。所以，管理也很重要。

　　有些事情是可以预测的。我并不认为需要天才才能理解杰克·韦尔奇比其他公司的同行更有远见、更优秀的管理者。也不认为需要巨大的天才才能理解，迪士尼拥有一些非常强大的内在动量，而迈克尔·艾斯纳和罗伊·韦尔斯是非常不寻常的管理者。

　　因此，你确实会偶尔遇到这样的机会，进入一个伟大的公司，而这个公司正由一位伟大的管理者领导。那时候就是天堂般的时刻。如果你在这些机会来临时没有全力以赴，那可真是一个大错误。

　　有时，你会发现一个人如此有才华，能做出普通有才华的凡人做不到的事情。我会认为，英国马莎百货的第二代领导人西蒙·马克斯就是这样的人；国家现金登记公司的帕特森也是如此；还有山姆·沃尔顿就是这样的人。

　　这些人确实会出现，并且在许多情况下，他们并不是那么难以识别。如果他们拥有合理的激情、智慧等这些人通常带来的特质，那么管理层确实可能非常重要。然而，按平均情况来看，押注于企业质量比押注于管理质量要好。换句话说，如果你必须选择其一，押注于企业的动量，而不是管理者的才智。

　　但是，极少数情况下，你会遇到一位如此优秀的管理者，值得你跟随他进入看似平庸的企业。

　　另一个我很少看到投资经理或其他人讨论的非常简单的因素是税收的影响。如果你购买某个年复利15%增长的投资，并且在30年末支付一次35%的税，最终的回报是每年13.3%。相比之下，如果你购买同样的投资，但每年都需要支付35%的税，那么你每年的复利回报仅为9.75%。这之间的差距超过了3.5%。而3.5%的差距，在像30年这样的长时间持有期里，差别是非常惊人的。如果你在伟大的公司里静静持有，单纯通过税收的方式，你就可以获得巨大的优势。

　　即便是年投资回报率为10%的情况，在30年后，支付35%税后，你的年复合回报率是8.3%。相比之下，如果你每年都支付35%的税，年回报会降到6.5%。所以，如果你能够实现按历史标准的平均回报，通过股息支付比例很小的公司投资，你的税后回报每年就能提高接近2%。

　　但是，就我多年来所见的商业错误而言，过于强调最小化税收是一些非常愚蠢错误的根源。我看到很多人因为过度关注税务问题而犯下严重错误。

　　沃伦和我个人不钻油井，我们缴税。到目前为止，我们做得不错。任何时候，如果有人向你提供税务避风港，我的建议是不要购买。

　　事实上，任何时候有人给你一个大佣金和200页的招股说明书时，千万不要买。

　　偶尔，按照“蒙格的规则”做你可能会犯错。然而，从一生的角度看，你会远远走在前面——而且你将会错过许多可能减少你对人类的喜爱的令人不快的经历。

　　对于个人来说，如果能把自己置于一个只做几笔伟大投资然后静静等待的境地，将会有巨大的优势：你支付给经纪人的费用更少，听到的废话也更少。如果成功了，政府的税收系统每年给你额外增加1、2或3个百分点的复合回报。

　　你们大多数人是否认为通过聘请投资顾问并支付1%的费用来跑来跑去，替你支付大量税款，就能得到这么多的优势呢？祝你们好运。

　　这种哲学是否有危险？有的，生活中的一切都有危险。因为投资伟大的公司显然是有效的，这在一段时间里可能会被过度炒作。在“Nifty-Fifty”时期，每个人都知道哪些公司是伟大的。因此，它们的市盈率达到了50、60甚至70倍。就像IBM从浪潮中跌落一样，其他公司也会如此。于是，过高的价格导致了巨大的投资灾难。因此，你必须意识到这个风险……

　　所以，确实存在风险。一切都不是自动的和容易的。但如果你能够找到一些价格合理的伟大公司并购买，然后静静持有，通常来说，特别是对于个人投资者，这种方式会非常、非常成功。

　　在增长股模式中，其实存在一个子位置：你会在一生中偶尔发现一些企业，任何经理人只要稍微提高价格就能大幅提升回报，而他们却没有这么做。所以，这些企业拥有巨大的未开发定价能力，这种情况是最终的“无脑选择”。

　　这在迪士尼就存在。当你带着孙子去迪士尼乐园时，这种体验是如此独特，你并不会经常去。而且，全国有很多人。迪士尼发现它可以大幅提高票价，而参观人数却没有减少。

　　因此，艾斯纳和韦尔斯的许多伟大业绩，除了出色的管理，还来源于在迪士尼乐园和迪士尼世界提高票价，以及通过经典动画电影的视频带销售收入。

　　在伯克希尔·哈撒韦，我们比其他人稍微快一点地提高了See's Candy的价格。当然，我们也投资了可口可乐——它有一些未被发掘的定价能力，同时也有出色的管理层。因此，Goizueta和Keough不仅仅是提高价格，他们可以做得更多。这是完美的。

　　你会有少数机会从发现定价低估中获利。确实有一些人没有把所有东西定价到市场能够承受的最高价。一旦你发现这一点，那就像在街上捡到东西一样——如果你有足够的勇气去坚持自己的信念。

　　如果你查看伯克希尔的投资，并且看看我们赚钱的模型，你会发现我们曾两次投资到两个报纸市场，这些市场后来变成了单一报纸市场。我们在某种程度上做了一场赌注……

　　其中一个是《华盛顿邮报》，我们大约以私人所有者价值的20%买入。所以，我们是按本·格雷厄姆的风格买入的，购买价格是显然价值的五分之一。此外，我们还面临着一个局面，这场博弈显然会有一个赢家，而我们拥有顶级的牌，同时也有非常有诚信和智慧的管理层。那真的是一场美梦。那是非常高尚的人——凯瑟琳·格雷厄姆家族。这就是为什么那是一场梦，绝对的，真梦。

　　当然，那是1973年至1974年间发生的事。那几乎就像是1932年。那可能是40年才会出现一次的市场局面。那项投资的回报已经是我们成本的50倍。

　　如果我是你，我不会指望一生中再遇到像1973年和1974年那样的《华盛顿邮报》投资。

　　但它不必像那个那么好，只要足够好就能照顾你。

　　让我再提一个模型。当然，吉列和可口可乐都销售相对低价的商品，并且在全球范围内有着巨大的营销优势。在吉列的案例中，他们一直沿着新技术发展，这些技术按照微芯片的标准来看相对简单，但很难被竞争者复制。

　　因此，他们一直能够保持在剃须技术改进的前沿。整个国家里，吉列在剃须市场的份额超过90%。

　　GEICO是一个非常有趣的模型。这是你脑海中应该具备的100个模型中的一个。我一生中有许多朋友在病态企业的修复领域工作，他们几乎都用一个公式，我称之为“癌症手术公式”：

　　他们看着这堆烂摊子，想弄清楚是否有任何部分是健康的、能够独立生存的，假如他们把其他的部分都切掉。如果他们发现有健康的部分，他们就切掉其他的部分。当然，如果这行不通，他们就清算这家公司。但通常这个方法是有效的。

　　GEICO本来有一项非常出色的业务——虽然它埋藏在一堆烂摊子中，但它仍在运作。由于成功的误导，GEICO曾做出一些愚蠢的决定。它们开始认为，既然他们赚了很多钱，他们就懂得一切。结果他们遭受了巨大的亏损。

　　他们所需要做的，只是把所有的愚蠢行为去除，然后重新回到那个原本非常棒的业务上。当你深思这个过程时，会发现这是一个非常简单的模型。而这个模型屡次重演。

　　就GEICO而言，想一想我们被动赚到的所有钱……它是一项伟大的业务，里面混杂了一些可以轻松去除的愚蠢做法。那些进入公司的人，从气质和智力上讲，正好能够清除这些不必要的部分。这正是你要寻找的模型。

　　你可能在一生中找到一两个或三个非常好的案例，也许能找到20个或30个足够好、非常有用的案例。

　　最后，我想再次谈谈投资管理。这是一个有趣的行业，因为从净收入来看，整个投资管理行业加起来对所有买家来说并没有创造任何附加价值。它必须是这样运作的。

　　当然，这对管道工行业和医学领域并不适用。如果你打算在投资管理行业发展，你将面临一个非常特殊的局面。而大多数投资经理通过心理否认来应对这一局面，就像一个脊椎按摩师一样。这是处理投资管理过程局限性的标准方法。但如果你想过上最好的生活，我建议你不要使用这种心理否认模式。

　　我认为，少数一些投资经理能够创造附加价值。我并不认为单纯的聪明才智就足够做到这一点。我认为，你必须具备一些纪律性，要能够清晰地判断自己的立场，并在有机会时加大投入，这样你才能最大化自己成为能够为客户提供长期优于平均水平的实际回报的机会。

　　但我所说的只是参与普通股票挑选的投资经理。我对其他领域持中立态度。我认为，可能确实有些人对货币、期货等方面的事务非常精明，能够在较大规模的操作中取得很好的长期表现。但那并不是我的专长领域。我说的仅仅是美国股票的挑选。

　　我认为，为投资管理客户创造很多附加价值是很困难的，但并不是不可能的。

　　Charlie Munger : Art of Stock Picking

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