影响A股的三大决定因素和两个扰动因子浅析

　　作者：郑云鹰、单婧、邢俐

　　（作者简介：郑云鹰，博士、基金投资总监、特聘教授、央视二台等媒体特邀嘉宾;单婧，中山大学港澳珠江三角洲研究中心博士生；邢俐，研究员助理）

　　G20后影响A股扰动市场走势有三大决定因素和两个扰动因子。国内股票市场未来的走势由这三大核心决定因素和两个扰动因子决定其主要走向。三大核心决定因素包括：基本面因素、流动性因素和估值因素。前二者决定了市场中长期变化。而估值因素是由于A股审核制向注册制过渡而产生估值结构性、永久性的变化。两个扰动因子指中美贸易谈判的进程和注册制进展情况。中美贸易谈判的进程会影响市场情绪，引发投资偏好的变化；注册制进展情况会影响管理层的态度，有形的手会阶段性影响市场，但这只是一个短期的阶段性的扰动因子。此外，还需对美股的可能波动进行考虑，因为美股对A股市场有一定的映射现象，需适当关注美股市场对全球资本市场的影响，包括A股市场。

　　一、三大决定因素

　　一是基本面因素的影响。其中基本面因素主要影响上市公司的盈利，通过上市公司基本面的变化来影响市场。从今年1-5月PMI（中国制造业采购经理指数）看，经济指标冲高回落。1、2月份指标在50以下，3、4月回升至50景气以上，但4月比3月回落0.4个百分点，5月再度回落至50以下，因此经济不太景气，整个经济形势仍然处于下行周期，预计在年底才可能回稳，即市场的上涨得不到基本面的支持，市场存在下行压力。

　　二是流行性因素的影响，流动性因素决定市场估值高低。在现阶段，无论是“放水“还是”收水“，对资本市场总体而言都是不利的。即便是放水，也只会短期提高社会融资规模增量。目前流动性对资本市场边际弱化，流动性因素会为负面因素。由于经济不景气，民营企业的悲观心理，需要国家继续推行宽松的财政政策，刺激基建投资，有利于基建板块业绩提升，会对基建相关股价有一定的支持作用。但会导致其他投资挤出效应。

　　三是估值因素的影响。这是一次性因素，这是中国特色的阶段性因素，非长期存在。由于A股审核制向注册制过渡，我国的A股估值将发生结构性、永久性变化。我国第一次估值结构变化发生在2008年。2008年限售股解禁、大小非减持，产业资本可以在A股市场流通，使我国股市出现第一次历史性估值永久下移。在此之前，仅有四分之一的资本在股市流通。在1990到2007年市盈率为20倍时，基本都不会亏钱。2008年估值结构发生重大的改变，解禁后自然产生巨大的价差，出现产业资本大量减持现象。第二次就是今年股票从审核制向注册制过渡，注册制进展情况会直接影响A股估值体系。审核制带来的高门槛导致新股市场在本质上是供不应求的，因此新股上市开盘价格会很高，透支未来多年的盈利。而且新股上市财报也会被粉饰，又会透支两到三年的盈利，因此会出现股价十年不涨的现象。预计今年七八月份将会小范围正式实施注册制。如果实施顺利，就会大范围实施注册制。当科创板推出顺利时，科创板、中小板等板块也会加入注册制，此时估值会进一步下移，且感受明显。注册制带来的是大量的供应能力，理论上只要是真实业绩的公司，都可上市。香港是实施注册制，通过与A股价值带对比，可见港股价格明显低于A股。

　　可以推测，注册制实施后不仅是新上市的股价估值下移，老股价格相应也会相应下移，好公司有可能跌出诱人的价格。

　　二、两个扰动因子

　　一是中美贸易谈判的进程，G20峰会的沟通情况会影响市场情绪。当中美贸易谈判理想,市场风险偏好较大，市场参与者活跃，股价有向上趋势。当中美贸易谈判不理想，市场会比较悲观谨慎，股票价格受到抑制。短期来看，目前中美贸易谈判谈结果比较理想，对市场有利，会提高市场风险偏好，市场参与者情绪推动股价上冲。无论中美贸易谈判结果如何，都会成为一个阶段性的过去。中长期来看，情绪冲高后会回归正常，市场最终会回到基本面、流动性、估值这三大决定性因素。今年1-3月国家大“放水”客观上给中美贸易谈判助力，经济各项指数比较好看。当短期兴奋回落后，需要抓紧转型。基于这方面考量，国家将不会进行额外“放水”。即使继续放水，其效应也会边际效应递减，反而容易出现滞涨效应，不利于资本市场。

　　二是注册制进展情况。今年七八月份会正式推行注册制，注册制只许成功不许失败。因此不排除国家阶段性使用“有形的手”保驾护航。当注册制推行一段时间后实施顺利，将会逐步放手，此时需要注意到注册制扰动因子随时间的弱化，有形的手退出后，注册制的压力将逐步显现出来。

　　此外，还需注意美股市场对A股的扰动。美国股市已上行十年，美股高位压力较大，会间接影响到新兴国家市场，也会影响中国市场。但由于美国已经通过法案，决定投入2万亿美金进行基础建设，且美国经济韧性较强，且回落应该是可控的，但资本市场波动会加大。

　　三、总结

　　由于短期扰动因子的干扰和美股市场影响，股市可能会有一个短期的冲高，但中长期来看，基本面、流动性、和估值三大核心因素决定，三大核心因素显示市场都有调整预期。中美谈判较好的阶段性成果会激发市场情绪，有可能会令大盘有一个短期的冲高。但由于上述三大核心因素，市场会有冲高回落的压力。从基本面看，估计到最晚年底，因素调整影响才会清零。从流动性看，影响有待观察。从估值看，七八月开始后注册制需要三到五个月的时间调整，之后影响因子也会消耗完毕。直到年底回稳。如果注册制实施的进程比较快，会出现很多战略性的好公司股价出现非常漂亮，价格低廉的战略性买点，买点最晚出现在年底前，不排除会提前出现，近期需要掌握住冲高回落的节奏。但是由于阶段性的MSCI（全球股权指数），附属股指数资金以及公募基金的行为。注册制会导致很多股票两极分化。在大盘下跌的时候，有部分业绩及成长性很好的股票表现优于大盘，甚至走独立行情，也是我们要考虑的结构性因素。

　　因此，从单边操作策略来看，在近期大盘冲高时适当减持，在三大核心因素导致大盘回落时，把握战略性的好公司股价买点的机会。从双向操作策略来看，可以做价值对冲策略：在大盘冲高前，看多，持有单边持有表现好的股票；在大盘冲高回落后，开始对冲，做多好公司组合同时用合适的指数期货套保。年底前，基本面企稳，且注册制的影响已经充分消化，届时市场有一个回稳的迹象，再放弃套保策略，做多因为注册制拉低好股票的价格而出现战略性的买点，恢复单边操作，这样就可以牛熊通吃。

shicai0515
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