有色逆势上涨揭示结构性机会，PPI今年真能实现正增长么？

　　核心CPI环比增速印证需求平稳，PPI同比增速再次不及市场预期，表明市场对于今年PPI走势存在系统性高估，今年PPI增速及工业企业利润预计继续负增长。股市只有阶段性行情，没有牛市。债市趋势性机会需待下半年，3月下旬存阶段性机会。

　　核心CPI环比增速印证需求平稳

　　2月CPI同比-0.7%，预期-0.5%，前值0.50%，预期0.1%；环比-0.2%，前值0.7%。核心CPI同比-0.1%，前值0.60%；环比-0.2%，前值0.50%。CPI预测与实际值的偏离只能说明市场机构的预测水平太烂了，连春节错位因素都忘了，只会生搬硬套平均值预测。食品与能源可以通过高频数据得到较为准确的预测值，预测错误明显就是核心CPI预测错了。卖方沦为体力活，活都让年轻人干，出错可以理解。

　　2月核心CPI环比-0.2%，前值0.50%。或许有人开始悲观了，需求还是不行！无需悲观，正如1月数据不值得乐观一样。对比之前几次春节错月，1-2月核心CPI环比增速好于2023年，不及2020年和2017年，需求相对平稳。

　　服务需求仍然偏弱。这可能是由于国补刺激了商品消费，挤出了服务消费。1月服务CPI环比0.9%，2月服务CPI环比-0.5%，2017、2020、2023年1月服务CPI环比分别为1%、1%、0.8%；2017、2020、2023年2月服务CPI环比分别为-0.3%、-0.2%、-0.4%。

　　好天气压制食品价格上涨，食品CPI环比下降0.5%。2月份全国雨雪冰冻天气较少，有利于鲜菜生长运输。食品中，蛋类价格下降5.5%，鲜菜价格下降3.8%，畜肉类价格下降0.9%，其中猪肉价格下降1.9%；鲜果价格上涨1.8%，水产品价格上涨1.2%。

　　与2023年对比，酒类、医疗保健、租赁房房租、家庭服务、水电燃料环比弱于2023年；家用器具、通信工具、旅游、交通工具用燃料环比好于2023年。

　　今年PPI增速及工业企业利润预计继续负增长

　　中国2月PPI同比-2.2%，预期-2.10%，前值-2.30%，预期-2.10%；环比-0.1%，前值-0.2%。PPI同比增速再次不及市场预期，表明市场对于今年PPI走势存在系统性高估。

　　对于2025年中国经济，不少国内券商基于强刺激的乐观假设，预期可以实现5%的政策目标和正PPI涨幅。中金甚至预测2025年中国实际GDP增长5.5%，PPI-0.3%。

　　中国历史上PPI负增长的年份有1998-1999年、2001-2002年、2009年、2012-2016年、2019-2020年、2023-2024年。考虑到外部关税冲击超预期，今年PPI环比走势很可能类似2014年，全年PPI同比下降2.4%，全国规模以上工业企业利润继续负增长。

　　1998-1999年受亚洲金融危机冲击，出口大幅下降，尽管促内需政策发力，PPI仍维持负增长，直到2000年出口回暖，第二产业拉动PPI转正。

　　2001-2002年出口不景气，虽然2001年中国加入了WTO，2002年出口回暖，但固定资产投资形成加速增长的同时资本形成增速回落，PPI继续为负。2003年资本形成发力，第二产业拉动PPI转正。

　　2009年受次贷危机冲击，出口再次拖累增长。四万亿刺激政策出台叠加出口复苏，2010年第二产业拉动PPI转正。

　　2012年开始，中国再次遭遇需求不足，去产能拉动PPI转正。2016年出口与消费回落，但固定资产投资形成回落的同时资本形成大幅增长，许是2016年房地产投资名义增长6.9%（扣除价格因素实际增长7.5%），较2015年提升了5.9（5.7）个百分点，所以折旧大幅减少了。去产能的本质是裁员，不是卖资产。需求不足时企业宁可亏损也要继续生产就是因为人力成本是刚性支出。裁员意味着失业率上升，如果没有新产业吸纳劳动力，势必拖累需求。2016年棚改稳定需求才使得去产能顺利推进。

　　2019年投资增速回落导致PPI负增长，2020年遇到新冠疫情冲击消费不振，2021年疫情冲击被隔离，制度优势促进出口快速增长，第二产业拉动PPI转正。2022年俄乌冲突导致国际能源价格大幅上涨，使得PPI在第二产业增速回落、存在需求缺口的情况下维持正增长。

　　2023年房地产投资依然不景气，但消费回暖，第二产业增速回升，然而，国际能源价格高位回落导致PPI依然负增长。2024年内需不振，出口难以支撑需求，PPI持续负增长。

　　生产关系制约生产力进步正是康波萧条期的典型特征，本轮全球进入康波萧条期重心已经转移到中国。《政府报告》将今年CPI涨幅预期目标定在2%左右，意味着可能像美国、日本一样采取措施刺激物价上涨。譬如，中国可以通过兼并重组、去产能促进第二产业供求平衡，同时大力发展第三产业消纳被裁员工，以实现生产、流通、分配到消费的经济正常循环。2025年房地产投资将继续下降，不可能像2016年一样再次起到托底作用。金融业也无法吸纳多少劳动力，批发零售、交通物流、住宿餐饮将是发力点。但是，收入分配失衡制约了第三产业的发展，储备政策需要大力刺激服务业发展。风险在于人工智能+可能加剧中国内需不足的困境，国外制定2%的CPI目标也不要求一年达成。

　　化债只能缓解地方政府面临的流动性危机，减轻偿债压力，却没有从根本上解决地方政府入不敷出的问题。类比2016-2018年化债，化债第一年政府消费增速下降0.4个百分点，第二年提升了1.5个百分点，第三年提升2.2个百分点，之后政府消费再次趋势性回落。对于2025年的政府消费不宜期待过高。

　　美国关税超预期，3月已经加了20%关税，4月可能对汽车、半导体、医药加征关税，未来可能每月增加10%关税，出口形势不容乐观。而且，美国可能以关税为筹码，施压墨西哥、加拿大、欧洲增加对华进口关税。美国豁免符合美墨加协定的商品关税至4月2日正体现了这一战略。美墨加协定对原产地存在要求，譬如汽车要求75%的零部件需来自美、墨、加三国，40%-45%的车辆内容需由高薪劳动力（时薪至少16美元）生产，且70%的钢铁和铝需来自北美。综合来看，中国实现全年5%的GDP增长目标难度很大，很可能只有4.8%。

　　有色逆势上涨揭示结构性机会

　　2月工业生产者购进价格同比下降2.3%，环比下降0.2%，上游周期品形势总体依然不容乐观。但是，有色金属材料及电线类价格环比上涨0.2%，同比上涨11.1%，揭示了有色板块的投资机会。

　　股市只有阶段性行情，没有牛市

　　倘若中国政府真的出台强刺激政策，机构自然会相信2025年A股继续走牛市，我也相信。但是，我依然坚信中国会秉持改革为主、政策托底的大方针。强刺激透支未来需求不过是饮鸩止渴，让后年更加艰难而已。唯有重改革、弱刺激，才能行稳致远。因而，2025年A股没有牛市（涨幅超20%），只有阶段性反弹行情。考虑到去年12月以来提出的“稳住楼市股市”写入政府工作报告，全年股市预计呈震荡行情。2月10号，我就预测沪指将震荡上涨，两会前难以突破3380点；港股估值较低，技术阻力较小，南向资金持续流入，在A股趋势性下跌之前，港股优于A股（《沪指面临阻力，港股优于A股，金价仍有上涨空间》、《港股现在是不是要见顶了？》）。3月6日预测3月7日股市小跌，3月10日预计股市继续下跌，为未来的上涨腾出空间。

　　债市趋势性机会需待下半年，3月下旬存阶段性机会

　　2023年下半年以来，我就提出债市长牛的观点。2025年5年期以来LPR有望下调35bp（略高于2022年的30bp），10年期国债利率波动区间逐渐下行至1.65%-1.85%，30年期国债利率波动区间逐渐下行至1.85%-2.05%。

　　但是，2024年12月债市抢跑大大超出了我的预期，2024年底市场普遍预期降准降息，配置型资金涌入推高债市估值。如果关税冲击A股大幅下跌，10年期国债收益率有可能下行至1.5%。然而，双均线支撑和超预期的经济金融数据支撑住了股市，，降低了政策宽松紧迫性。特朗普审慎推进关税（关税反复加征与取消）使得市场对于关税存在乐观预期，股市1月9日就止跌反弹了。这时国债高估已经很明显，价值回归只是时间问题（《看多债券不明智，股市埋伏等待机会》）。

　　1年期国债利率可以分解为DR007、政策利率和利差部分。长期来看，1年期国债利率的定价锚是7天逆回购利率（OMO），而DR007围绕OMO波动。因而，1年期国债其收益率通常围绕DR007波动，反映资金供需平衡。当市场宽松预期强烈时，1年期国债利率可能低于DR007，短债与资金利率倒挂的现象，即1年期国债利率低于DR007，通常由流动性预期驱动。

　　春节后银行间资金利率居高不下，央行公开市场操作净投放谨慎，央行连续5日净回笼资金（3月7日单日净回笼995亿元），叠加地方债发行加速，导致资金面阶段性紧张，导致金融机构借钱成本与债券收益率倒挂，债市调整从中短债向长债扩散。央行通过维持资金面紧平衡，既为汇率稳定留出空间，也抑制了债市过度加杠杆行为。A股科技板块（如AI、机器人）与港股互联网股强势上涨，吸引资金从债市转向权益市场。

　　中国人民银行原副行长胡晓炼胡晓炼指出，当前的“适度宽松”与15年前的表述看似一致，但其内涵却大相径庭。过去15年，适度宽松主要是外延式宽松，以大规模刺激为特征，强调货币投放和信贷增长的速度，推动整体经济增长。而现如今，这一策略转向了内涵式宽松，注重经济转型，聚焦创新支持、对中小民营企业及民生领域的有力支持，强调提升发展质量。这进一步使得市场降低了央行近期降准降息的预期，带动了债市回调。

　　预计国债收益率仍会继续上行，国债期货阶段性反弹机会来自于3月下旬美国宣布对半导体、汽车、医药加征关税，美国再对华加征10%关税，墨西哥、加拿大宣布对华加征关税。趋势性机会来自于下半年美股暴跌引发全球股市下跌，或者关税冲击导致中国季度GDP增速降至5%以下。

shicai0515
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