原油铁矿石期货国际化需要外汇期货保驾护航

原油和铁矿石期货的国际化承载着我国金融改革开放的重要使命，是中国参与国际能源市场价格形成机制的关键一步。

　　文/胡俞越 王欣 陈磊

　　2018年5月4日，大商所铁矿石期货启动引入境外交易者的业务，准备许久的铁矿石期货国际化扬帆起航。在之前的3月26日，原油期货在上海期货交易所国际能源交易中心挂牌交易。作为首批国际化的品种，原油和铁矿石期货引起了市场对中国金融改革开放与期货市场国际化的殷殷期望。然而在殷切的希望和热烈的掌声背后，我们必须意识到，原油和铁矿石期货前进的道路上面临着诸多障碍，特别在外汇方面。因为原油和铁矿石期货以人民币计价、交易与结算，这明显涉及到外汇管理方面的障碍，是否有相关的风险对冲工具，是原油和铁矿石期货不可回避的话题。

　　外汇期货本应是原油和铁矿石期货国际化的必要条件，推出境内人民币外汇期货，是原油和铁矿石期货国际化的关键所在。随着人民币双向波动预期不断增强，我国汇率市场化改革提速，推出外汇期货的条件日趋成熟，人民币外汇期货可期。外汇期货将是促进原油和铁矿石期货国际化，夺取大宗商品人民币定价权的巨大推力。

　　一、原油铁矿石期货国际化意义重大

　　1. 贸易战长期化背景下，原油铁矿石期货国际化彰显中国金融开放新姿态

　　从3月份开始发酵的中美贸易战似有常态化、长期化的趋势，这将倒逼中国金融体制改革。面对贸易战，中国最好的方法是夯实基础，修炼内功。表现在金融市场，就是加快对外开放的步伐，提高外资参与度，这样既可以缓解外部压力，也可以提升竞争力，适应全球化与提高国内金融业潜能。原油和铁矿石期货的国际化正是夯实基础的应有之义。

　　中国再次推出原油期货，不仅有助于为中国企业提供套期保值、风险管理的工具，为境内外金融机构提供资产配置的新工具，还将倒逼国内能源产品市场化改革，优化石化产业的资源配置，进而依托中国庞大的国际能源消费市场，形成能源价格的亚太基准。大商所铁矿石期货市场经过近五年的发展，已成为全球最大的铁矿石衍生品市场。目前国际铁矿石贸易以普氏指数定价为主导。普氏指数采取询价方式制定价格，采集过程公开透明度较低，询价的变动使得钢企饱受成本波动掣肘之苦。而我国铁矿石期货旨在提供一个更加公平、公正、透明的价格基准，从而为世界工业提供中国金融解决方案。

　　2. 原油和铁矿石期货将促进人民币国际化进程

　　原油和铁矿石期货以人民币作为计价、结算货币，这将促进我国掌握大宗商品人民币的定价权，为人民币的国际化进程打开新的局面。

　　纵观近代经济史不难发现，一种货币的国际化进程往往与一种重要的战略资源有关，“石油美元”充分印证了这一点。美元通过作为原油的计价、贸易结算货币成为世界各国的储备货币，又由于原油在现代社会生产生活中的特殊地位，美元从石油、石油产业链、大宗商品贸易一步步走向全球贸易，成为当今全球货币体系的货币锚。我国原油和铁矿石期货正是意识到原油作为美元锚定物的重要作用，在引进境外投资者的同时，仍以人民币定价，意在以“石油美元”为蓝本，借助原油和铁矿石期货交易推动人民币国际化进程。

　　若我国的原油和铁矿石期货能成功实现区域国际化，使现货贸易更多采用人民币计价、结算、交割，从而使人民币逐渐作为区域内主要的储备货币，促进人民币在该区域内的广泛接受和流通，人民币国际化将因原油和铁矿石期货的国际化而迈出坚实一步。

　　3.原油和铁矿石期货是实现期货市场国际化的“以点带面”之举

　　原油和铁矿石期货具有重要的“以点带面”的作用，其国际化将显著带动整个期货市场的国际化发展。中国期货市场的国际化就是要让“中国价格”走出去，让竞争机制和国际投资者引进来。原油和铁矿石期货是中国首批国际化期货品种，其上市后对期货交易所的国际化、期货品种的国际化以及投资者的国际化都具有重要作用。

　　首先是促进期货交易所的国际化。原油和铁矿石期货的国际化将为期货交易所提供探索中国境内期货市场国际化的市场运作和监管经验，同时将促进期货交易所打造国际化的综合服务平台。上海期货交易所为原油期货专门设立的国际能源交易中心就是一个中国期货市场的国际板。其次是推进其他品种的国际化。虽然我国期货品种上市早晚不同、成熟程度迥异，但原油和铁矿石期货的品种建设经验将使国内其他品种的国际化形成路径依赖。最后是促进投资者国际化。原油和铁矿石期货不仅会连通境内外期货市场，而且也为境外投资者提供了熟悉中国境内期货市场制度和规则的机会。

　　二、原油和铁矿石期货国际化需要境内汇率避险工具

　　原油和铁矿石期货国际化能否获得成功，成为区域性的定价基准，充分吸引国际市场主体的参与是重中之重。国际市场投资者虽被允许以外汇作为保证金，但其资金在不同时间点出入，不可避免的会面临人民币的汇率波动风险，这会阻碍境外投资者的参与热情，使其陷入“叫好不叫座”的尴尬境地。因此，境外投资者迫切需要可以有效规避汇率风险的产品。

　　目前，一些境外交易所已经上市与CNH、CNY相关的期货期权产品。考虑到离岸与在岸市场反映不同的基本面，且境外交易所由于其离岸属性，上市的多为离岸人民币外汇期货，在岸人民币外汇期货也不甚活跃。若采用境外人民币外汇期货产品，难以做到对在岸汇率波动风险的有效管理。而反观国内，场外外汇衍生品“郁郁葱葱”，场内却仍是“一片荒芜”。众所周知，外汇期货由于在高度组织化的期货交易所内撮合成交，价格可以比较准确、全面地反映真实的供求情况及其变化趋势。因此外汇避险缺少了重要的场内工具，对避险工具的需求者造成了一定的掣肘。此外，我国作为人民币外汇期货的“宗主国”，需要推出自己的外汇期货，为我国外汇市场提供有效的风险规避工具，在人民币国际化进程中把握人民币汇率定价权。

　　三、推出人民币外汇期货的可行性分析

　　早日推出我国自己的人民币外汇期货，本应是原油和铁矿石期货国际化之路的一个基础条件和背景。但是外汇期货的推出并非是一蹴而就，其涉及面之广之深，需要考虑一定的市场环境和政策环境。基于以下三方面的现实条件分析，我们认为推出人民币外汇期货已经成熟。

　　1. 中国开启金融改革发展新时代

　　党的十九大报告提出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展。期货市场与实体经济联系紧密，作为资本市场不可或缺的一环，加快期货市场的发展是金融改革开放的应有之义。今年两会的《政府工作报告》中提到“深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展”，“放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制”等，明确显示出对于期货市场发展和国际化的大力支持以及推进金融业对外开放的决心和意志。

　　由此可见，大力发展我国期货市场，完善期货期权品种，提高期货市场价格发现和规避风险作用的发挥，符合当前我国大政方针，决策层的支持和引领为外汇期货的推出扫清了政策障碍。在当前我国加大人民币汇率改革、放宽外资持股比例、不断加大金融业对外开放的大背景下，尽早推出外汇期货有助于规避原油和铁矿石期货国际化过程中的汇率风险，有助于吸引境外投资者参与我国资本市场，有助于我国金融领域对外开放和“一带一路”等重大战略的顺利实现。

　　2. 人民币汇率双向波动成常态

　　人民币汇率双向波动成为常态，这是推出外汇期货的一个必要条件。在“811汇改”之后的几个月内，人民币兑美元汇率中间价一度与上一日收盘价划等号。之前人民币兑美元中间价实施“收盘价+篮子汇率”的两目标定价模式。下半年以来，人民币持续贬值，央行重拾逆周期因子，希望稳定汇率，修复贬值预期。但我们认为这只是短期的纠偏之举，难以改变人民币汇率长期的市场化进程。

　　人民币双向波动预期意味着，为数甚广的外向型进出口中小企业，急切需

　　要一种有效规避汇率风险的工具。长期以来进出口中小企业面临“避险难、避险贵”的问题，这可以通过外汇期货得到有效解决。我国现在的外汇市场以银行间市场的人民币结售汇为主，但这一产品存在交易成本高、价格机制不透明的问题，难以满足中小企业的避险需求。外汇期货属于场内市场，意味着其在流动性以及成本方面具有场外难以比拟的优势。推出外汇期货，将有助于企业更好的走出去，因此从市场条件来讲，推出人民币期货的条件已经成熟。

　　3. 股指期货与国债期货推出提供经验借鉴

　　过去我国的金融期货曾长期缺位，如今三大金融期货中只有外汇期货尚未推出。股指期货已经推出沪深300股指期货、中证500股指期货、上证50股指期货合约，5年期与10年期国债期货也已成功推出，有力推进了国内利率市场化改革。股指期货和国债期货的推出为推出外汇期货提供了宝贵的监管经验和制度经验，减少了外汇期货推出的制度阻力。

　　外汇期货推出之后，防止发生重大风险、确保平稳健康运行，应是监管机构首要的阶段性目标。作为金融期货的一种，外汇期货可以借鉴现有金融期货的制度。此外，外汇期货可以借鉴国债期货的监管模式，在现有的监管金融期货监管制度的基础上，有效协调与统筹这些监管主体的监管地位与职责义务，防止出现监管套利与市场操纵的行为。

　　四、汇率市场化进程中要不停做“次优选择”

　　我国长期实行的对汇率市场的管制，属于渐进式改革进程中的一种“次优选择”。通往“最优选择”的道路上，要不停做“次优选择”。推出外汇期货即是这漫漫征途上的重要一环。

　　1. 资本管制不应成为推出外汇期货的限制

　　根据国际经验，资本管制条件下也可以上市外汇期货。资本管制涉及资本的跨境流动限制以及本外币的兑换限制，而外汇期货市场的建设可以做到不触及这两个限制。外汇期货是一种外汇风险管理工具，若采用无本金交割，则完全无碍对货币兑换的管制。即使境外投资者进入外汇期货市场，也不涉及跨境资本流动。境外一些国家在推出外汇期货时，存在不同程度的资本管制。如印度至今未能实现卢比资本项目可自由兑换，但其在2008年上市的境内美元兑卢比期货合约，对汇率市场化以及投资者规避汇率风险起到了积极的作用。建立境内有效的外汇期货市场，有利于资本项目的开放，也是开放资本项目的基础条件。

　　2. 推出人民币外汇期货需突破实需原则

　　在适当突破实需原则的条件下，我国也可以推出人民币外汇期货。目前面临的主要问题是，实需原则与外汇期货匿名撮合交易的原则相悖。但是，交易所可以对每家企业或者机构按照业务背景而设置一定的交易规模或者持仓规模，从总量上满足场外外汇交易的实需原则，也符合外汇管理局当前推行的总量核查监管措施。

　　我们认为，当前推出外汇期货的条件已经成熟。期货市场的功能发挥与现货市场的完善密不可分，人民币外汇期货的推出需要逐步适当放开资本管制，如适当地突破结售汇实需原则的限制。我国应当尽早推出人民币外汇期货，为原油和铁矿石期货的国际化之路保驾护航。

　　（作者胡俞越为北京工商大学证券期货研究所所长，教授；王欣、陈磊为北京工商大学证券期货研究所研究生；编辑：陆玲）