国产芯片巨头，千亿并购戛然而止！

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　　12月9日晚间，海光信息与中科曙光同步发布公告，宣布终止此前筹划的重大资产重组事项。这也意味着千亿级的“国产Intel”的并购宣告失败。

　　今年5月25日，两家公司宣布筹划由海光信息换股吸收合并中科曙光，交易金额约1159.67亿元。根据预案，中科曙光换股价格为79.26元/股，海光信息换股价格为143.46元/股，合并后中科曙光终止上市，海光信息承接其全部资产与业务，并拟募集配套资金。

　　海光信息和中科曙光均为中科院计算所旗下资产，海光信息作为中科曙光的上游芯片供应商，关联销售占比超40%。

　　从产业链协同的角度，二者合并更有竞争力。但半年来，无论是国际还是国内，芯片尤其是算力芯片行业发生了重大变化，国产算力向多元化异构协同发展，产业生态发生结构性演进，双方（其实主要是背后的实控人中科院计算所）改了主意。

　　一、国产CPU之光：海光信息

　　芯片产业的发展有三个阶段。

　　第一阶段是上世纪8、90年代以来的PC机应用阶段，微软和英特尔联手把电脑做到了千家万户可以接受的价格，风靡全球。这个阶段的初期，中国尚未完全解决温饱，电脑只是极少数人使用，所以中国企业也没有机会参与电脑芯片产业，后来中国企业进入了PC代工产业，但在最核心的芯片领域，受制于专利，一直很难突破。英特尔制订了x86标准并独霸天下，AMD和Cyrix通过代工、合作等方式分得一杯羹。

　　第二阶段是iPhone引领的手机时代，一直持续到现在。高通试图复刻英特尔在PC时代的地位，然而这个时代的标准并不像x86时代高度集中，中国企业得到了一定的发展机会。ARM提供通用授权，高通、苹果、华为甚至紫光展锐都在这个领域有所建树。

　　第三阶段是物联网和AI时代，为了避免受到制约，越来越多的企业开始使用开源的RISC-V芯片技术。在AI算力芯片方面，包括阿里、谷歌等巨头的TPU等，都选择了RISC-V路线。在RISC-V领域，大量的中国企业拥有甚至主导核心技术，从全球范围来看，RISC-V芯片的最大产能也在中国。

　　很多人误解了弯道超车含义，所谓弯道超车，并不是跟着竞争对手走一模一样的道路。而是在整个行业转型的时候，中国的企业具备了新技术的实力，从而能有公平竞争的机会，实现超车。

　　由于大量的信息系统还在x86的PC机上运行，全面切换到RISC-V路线也不现实。如何确保x86技术路线能够自主可控呢？

　　机遇源自于两次资本运作。

　　一次是HTC创始人王雪红收购VIA（威盛），当时的VIA已经收购了Cyrix，获得了x86的授权，然后上海兆芯和VIA成立合资公司；另一次是AMD连续六个财季濒临破产，海光信息以2.93亿美元获得AMDx86指令集永久授权及Zen1架构全套技术文档，时任AMD的CEO华裔苏姿丰派人手把手教会了海光信息吸收了芯片技术。

　　兆芯和海光的技术路线，如今在信创领域，被命名为C86。

　　星空君觉得，海光信息从成立以来，一直运气爆棚。

　　2016年，中美的芯片产业之间的交流还是非常友好的。如果是现在，海光信息出十倍价钱也不可能拿到AMD的技术。

　　公司产能刚刚开始扩张，就赶上了美国制裁中国的芯片。各大巨头为了自主可控纷纷加大了对国产CPU的服务器的采购。

　　在解决了PC端芯片自主可控的同时，海光信息还意外的拿到了AMD的GPU的技术，并在此基础上演进出来海光DCU。迎来了AI算力爆发时代。

　　海光信息2025年前三季度实现营业总收入94.9亿元，同比增长54.65%；其中第三季度单季营收达40.26亿元，同比增长69.6%，增速明显高于上半年。

　　数据来源：iFind

　　主要原因是公司在金融、电信等关键行业的信创替代加速，以及AI芯片在大模型训练场景的规模化应用。

　　前三季度归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%；而第三季度单季归母净利润7.6亿元，同比增长仅13.04%。

　　公司的净利润增速略落后于营收增速和毛利率下降有关。2025年前三季度，公司毛利率为60.1%，同比下降8.44个百分点。

　　数据来源：iFind

　　一是研发费用资本化比例下降，研发支出更多费用化计入当期成本；二是低毛利的DCU产品收入占比提升（约43%）；三是业务规模扩大带来的固定成本摊销压力。

　　尽管全球范围内算力紧缺，但具体到每一家生产算力芯片的企业，我们发现算力过剩正在缓慢积累，海光正在用价格换市场。

　　三、机遇里的风险

　　星空君有个“暴论”，中短期看，芯片行业持续高涨；但长期看，中国的芯片产业就是现在的面板产业。京东方、深天马等面板巨头对三星、LG围追堵截，却不得不长期维持低毛利，徘徊在盈亏平衡点。背后深层次的原因是为了让中国的手机、电视更有竞争力。

　　海光近期面临几个机遇，到2027年，央企国企必须完成核心系统的信创替代，2025年作为距离最终节点仅剩两年的关键冲刺期，采购集中爆发。金融系统国产化正在加速，工商银行2025年启动30亿元国产服务器采购项目，海光C86芯片成为核心技术路线；运营商集采影响巨大，中国电信2025年新建3EFLOPS国产智算中心全部选用海光DCU，合同金额24亿元。

　　数据来源：iFind

　　大客户的订单有利有弊，由于央国企回款效率比较慢，账面上看，公司坏账风险极大。三季报显示，公司应收账款达43.14亿元，同比大幅增长329.75%，远超收入和利润增幅。应收账款/利润比例高达223.43%，远超行业安全阈值（通常建议<100%）。

　　数据来源：iFind

　　存货方面，三季报达到65.02亿元，同比增加66.89%。考虑到芯片从生产出来就可能面临降价，公司的存货跌价风险非常大，年报时大概率会出现较大额的减值准备。