大摩：中国AI算力的供给及需求

　　1、H200开放的监管态度与需求影响

　　监管层对H200采购的态度：美国放开H200供应，对比H20与H200的芯片类型差异：H20是主要针对推理需求的芯片，国产芯片已能很好满足大模型推理性能需要，放开H20对中国企业无特别大增益，反而可能妨害国产芯片发展；H200是更多针对训练使用的芯片，性能和速度领先，国内无非常好的替代品，且国内大量模型未完成从Hopper架构向Blackwell架构转变，H200有很大需求，更符合国内AI行业发展需要，因此监管层可能允许企业采购H200，但可能通过审批形式平衡模型玩家需求及国产芯片发展。

　　H200对中国企业的需求价值：中国AI算力芯片一直供不应求，算法优化（如最新的Deepseek V3.2）是被算力短缺倒逼出来的。腾讯在三季报时因GPU供应限制下调过CAPEX；阿里巴巴虽给出三年3000多亿CAPEX预算，但多次强调AI云供给远赶不上需求，即便三年CAPEX也可能不够。资本市场对投资中国AI的一大担忧是芯片供应或算力短缺问题。预计中国主要hyper scalers的CAPEX未来三年以25% CAGR增长至2027年的近4500亿，但仍远低于美国大厂水平。放开H200这种更短缺的训练芯片，将对云厂商（中国AI赋能者）带来正面影响，进而辐射下游模型和应用。

　　AI算力受益标的推荐：放开H200同样利好云厂商上游的数据中心玩家，数据中心过去几个季度需求相对疲软，主要因芯片供给限制，放开H200后预计云厂商对国内数据中心需求会大大提高。股票建议上推荐两家hyper scalers和两家数据中心标的，分别是腾讯、阿里巴巴，以及GDS、Vnet。

　　2、云厂商芯片租赁分布特征

　　芯片租赁的分布情况：云厂商因GPU限制存在芯片租赁分布特征：更倾向于在海外数据中心部署训练芯片，国内数据中心租赁的芯片更多用于推理需求。其中，海外数据中心部署训练芯片，国内数据中心部署推理芯片是主要的分布差异。

　　3、硬件视角下的H200需求与国产芯片情况

　　H200需求持续性及Harper优势：H200作为已迭代结束的芯片，需求将延续至2026年上半年；Harper在国内受欢迎主要因其有较多开源生态，便于建制AI运算，且在八卡服务器中性价比非常好，呼应了H200对云厂极具吸引力的特点，即使加25%费用仍有需求存在。

　　国产AI芯片供给与需求展望：a. 云厂商的芯片布局：腾讯燧原、阿里平头哥、百度昆仑、ByteDance自身AC部门为云厂商芯片伙伴；b. 合规情况：2023年10月美国出口管制ECCN code 3A09类别规范芯片性能限制，低于阈值无需准证，高于则台积电不接相关生意，燧原在台积电流片为合规设计更改，不排除其他云厂商IT部门后续做低算力Inference芯片；c. 国产芯片产能与需求：中芯国际2025年月产能约8000片，2026年或到2万片，后年增长到3-4万片；2027年国产专利芯片需求约48个1.12S；d. 供给格局：未来一年进口与国产并行，因算力供给不足，两边均可成长；e. 台积电成本测算：每百万片H200的Viva front end加Cores成本约1300万美元，对应1.3亿美元营收，占台积电营收约1%，开放后对台积电的upside需结合中国政策定版情况判断。

　　4、下游H200相关受益公司梳理

　　下游受益公司分析：下游H200相关受益公司涵盖UBB、整机组装及被动元件等环节：伟创是UBB主要受益方，处于核心供应商地位；CPU motherboard市场分散，无显著受益公司；整机组装环节主要厂商位于国内，浪潮是H200组装大厂，联想供应Hopper相关系统但受益有限（总营收约60-70 billion美金，Hopper相关营收仅几百个million，占比约1%），主要受益方为浪潮及未上市组装厂；被动元件领域，日本是AI被动元件主要供应商，国巨在H200系统中有 exposure但占比10%以下；整体来看，FII和伟创是主要受惠者。