中国卫星投资价值分析【芒格视角】

　　查理芒格视角分析中国卫星，如有不同观点欢迎点评。

　　中国卫星是国家队带头的卫星全产业链老大，既有国家战略层面的价值，又能跟着行业周期成长，它的业务主要有两大块：一块是卫星研制，另一块是地面设备和相关服务，2025 年上半年宇航部的组件收入涨得特别多，低轨星座建设也在提速，星网计划今年要发射 100 到 120 颗卫星，但赚钱的比例有点下降，毛利率只有 12.74%，比去年同期少了 8.27 个百分点，主要是因为低毛利的商业航天产品卖得更多了；还有小卫星平台各种类型都覆盖到了，海南基地年底就要投产，一年能造 1000 颗卫星，批量生产后成本能降 35%。

　　首先分析财务报表：

　　从上半年的净利润亏了 3049 万，到第三季度，单季营收 17.82 亿，同比增长 177%，净利润也扭亏到盈利 4530 万。可见它的收入特别依赖国家项目的进度，2024 年第四季度的收入占了全年的 67.53%，而且收回来的欠款和净利润的比例高达 7573.43%，现金流还是负的，2025 年上半年经营现金流亏了 5201 万，但长期来看还是有成长空间的，卫星互联网已经被纳入新基建了，机构预测 2025 到 2030 年这个产业每年平均增长 15%，应用端的产值占比会升到 50%。

　　现金流方面，经营现金流虽然比去年同期有改善，但还是负的 5201 万，资产负债率 41.45%，比行业平均的 32% 高，但流动比率 1.89 还算健康；

　　资产效率这块不太乐观，应收账款占利润的比例高达 7573%，存货周转率 0.46 次，总资产周转率 0.10 次，应收账款管理是最大的风险点，而且存货增长了 25.76%，都是为了准备星座项目的货，

　　总的来说中国卫星现在是收入进入高速增长期，但赚钱能力还比较弱，星网工程让收入有了好转的迹象，但毛利率和现金流的问题还是影响财务健康。

　　再分析护城河：

　　技术方面它有国家级的研发平台，像小卫星国家工程研究中心、空间信息全国重点实验室，累计有 436 项专利，微小卫星平台各种类型都有，一年能批量生产 300 颗，还能降低 35% 的成本，而且是 A 谷唯一一家覆盖卫星设计、地面应用到数据服务全产业链的公司；

　　客户方面更是绑定得深，星网工程 50%-60% 的卫星订单都是它的，对应营收能有 120-144 亿，还有鸿雁星座 300 颗的订单在手上，客户粘性特别强，一个项目能做 5-10 年，产品还出口到阿曼、埃及这些国家，还中标了国产大飞机的北斗系统，和华为合作的手机直连卫星技术也在拓展民用市场，而且航天级的认证要 2-3 年，国家队的身份很难被替代，

　　不过，它的优势虽然来自国家战略卡位和技术独占性，但民营火箭公司崛起让商业航天竞争更激烈，再加上应收账款的风险，也削弱了其护城河的稳定性。

　　经营情况方面：

　　管理团队都是航天五院派来的，在航天系统干了 50 多年，一直聚焦国家任务，但市场化的激励不够，没有股权激励，2025 年虽然发布了 “提质增效重回报” 的方案，但上市以来也没回购过，基金持谷比例只有 0.17%；

　　资产配置方面，海南基地年底投产，柔性生产线能支持 “一箭 18 星” 的发射需求，但投入的资金特别大，存货增长 25.76% 也让现金流压力更大，研发投入也在增加，2025 年上半年研发费用同比涨了 88.41%，主要放在星载智能处理、低轨通信载荷这些领域，但研发费用都计入了当期成本，压制了短期利润，现金流虽然同比改善了 6.41 亿，但还是负数，回款节奏得好好优化，毕竟应收账款占比太高了，

　　总体看来，它的资产配置更看重战略卡位，不太在意盈利质量，要是星网项目交付能多起来，2025 年营收能达到指引的 58 亿，而且应用业务占比提升，净资产收益率现在是 负0.48%，也能慢慢改善。

　　再看看增长前景，

　　低轨通信星座方面，星网工程 2025 年要交付 100-120 颗卫星，海南基地一年能造 1000 颗，要是 2026 年进入密集发射期，制造业务每年能增长 30% 以上，目标营收 150 亿；

　　卫星应用方面，它控谷了地面设备龙头航天恒星，还布局了遥感数据服务、手机直连这些业务，2030 年应用端市场空间能有 1260 亿，要是应用端营收占比能突破 50%，毛利率能升到 20% 以上；

　　国际化方面，产品出口到中东、东南亚，还参与国际星座竞争，海外业务毛利率更高，不用打价格战，目标是让海外营收占比提升到 15% 以上，而且还有政策红利，国家航天局成立了商业航天局，审批效率更高了，卫星物联网也启动商用试验，可回收火箭能让发射成本降 50%，也让星座建设更划算。

　　虽然是国家队，但是风险也要注意：

　　首先是项目进度风险，星网工程要是发射延迟或者预算削减，收入就会受影响，毕竟 2024 年第四季度收入占了全年的 67%；然后是盈利能力风险，商业航天价格战一直打下去的话，毛利率还会受压制，现在已经只有 12.74% 了，再加上研发费用涨得快，也会侵蚀利润；还有财务安全风险，应收账款占利润比太高了，要是收不回钱可能会有流动性危机，负债率也比行业高；最后是技术迭代风险，民营航天公司比如星河动力的低成本技术，可能会改变传统的研制模式。

　　估值是否合理？

　　用 DCF 模型测算的话，假设 2024 到 2028 年营收每年增长 25%，之后每年稳定增长 3%，最终净利率能到 8%，加权平均资本成本 12%，算出来内在价值在 30 到 35 块每股，中间值 32.5 块，现在股价 52.08 块，明显高估了 60%，

　　再看资产价值，每股净资产 5.36 块，市净率 9.70 倍，机构综合目标价 42.16 块，也比现价低，只有当股价跌到 30 块以下，也就是市净率 5.6 倍，或者单季度经营现金流变成正数，才算有安全边际。

　　芒格视角总结：

　　中国卫星是战略地位突出、技术壁垒深厚的航天国家队龙头，星网工程能拿到 50%-60% 的订单，全产业链布局也符合核心资产的特征。但由于其盈利能力问题突出，营收账款占利润比太高，而且目前市值明显高估，没有安全边际。

　　以上分析基于公开信息，不构成投资建议。